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百度與谷歌，是互聯(lián)網(wǎng)時代中美兩國最具代表性的平臺公司。作為技術稟賦最為突出的兩家互聯(lián)網(wǎng)公司，兩者亦是最先拐入AI研究與布局的企業(yè)。
時至今日，隨著OpenAI的異軍突起，微軟的借勢回歸，以及英偉達算力帝國的一枝獨秀，谷歌與百度兩位先行者，似有星光暗淡的跡象。
反映到資本市場之中，谷歌的市值已被微軟與英偉達大幅拉開差距；百度則是始終不溫不火，估值與市值走勢持續(xù)處于歷史較低區(qū)間之中。
這樣的現(xiàn)象，究竟是市場審美的偏見，抑或兩大遠古AI龍頭確有隱情？如此命題正成為時下一個重要課題。
作為AI產(chǎn)業(yè)深度研究的開篇，本篇我們將以百度為第一視角，從近年財報所綜合折射出的公司基本盤出發(fā)，通過與谷歌以及中概互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢的比較研究，予以破題。
01、百度谷歌比較研究2024
先來看一下百度的基本面。
以季度數(shù)據(jù)來看，百度自2020Q1以來，營收規(guī)模由225億增長至339億，增長了51%。就營收趨勢來看，百度在過去五年間均保持了持續(xù)增長的態(tài)勢。
與此同時，百度利潤率維持在了相對高位，2024中報期經(jīng)調整EBITDA利潤率達到了27%，較五年間低點增長了約14pct左右，自2022Q2以來維持了9個季度25%左右的利潤水平。
分業(yè)務收入來看，百度的收入主要分為兩條主線和三種業(yè)務，百度和愛奇藝兩條主線核算獨立，其中百度核心業(yè)務中，又分為以廣告業(yè)務為主的在線營銷收入，另一部分是以智能云、自動駕駛和移動生態(tài)等等為主的其他核心業(yè)務。
過去五年間，百度增速最快的是其他核心業(yè)務，營收規(guī)模從25億增長至75億元，增長率超過了200%；規(guī)模的絕對增長最多的還是在線營銷業(yè)務，從128億增長至192億，五年間增長率約為50%。
愛奇藝是表現(xiàn)最“差”的一個，五年間營收縮水了2%，遠低于百度的其他業(yè)務線。不過愛奇藝是向內動刀最狠的業(yè)務線，主營成本（制作分發(fā)渠道等等）五年間下降了約28%，營銷和管理的費用下降了26%，研發(fā)費用下降了34%，節(jié)流瘦身后的愛奇藝成為了百度的核心利潤貢獻點之一。
相比之下，雖然百度核心業(yè)務的費率也處于相對下降的態(tài)勢，但下降的幅度并不明顯。今年二季度同比銷售管理費用縮減11%，研發(fā)費用削減4%，整體的費率較去年同期下降5%。
整體看下來，百度的基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，營收取得了增長，收縮的業(yè)務線大幅度縮減了成本支出費率和增速保持穩(wěn)定。
但兼聽則明，偏信則暗，只看百度自身的橫向對比感官認知會出現(xiàn)偏差，任何事物只有放在坐標軸中對比才會體現(xiàn)差異。
于是我們選取了兩個坐標軸來縱向對比百度近五年的表現(xiàn)，一個是“孿生兄弟”谷歌，在業(yè)務線條大體一致的情況下對比；同時，又以中概互聯(lián)市值TOP10核心樣本為補充坐標軸，在市場環(huán)境大體一致下對比。
（1）核心坐標：谷歌
谷歌作為百度“異父異母的孿生兄弟”，絕不是空口而談。除了軟硬一體層面谷歌擁有安卓及相關生態(tài)產(chǎn)品優(yōu)勢外（百度少了一大塊類似Google play的軟件稅），其余大多數(shù)業(yè)務二者都能找到對應的產(chǎn)品和業(yè)務線。
細看二者的營收結構便會發(fā)現(xiàn)，谷歌廣告業(yè)務五年間的增速約為128%，百度為50%。同樣作為二者收入貢獻最多的業(yè)務，谷歌的廣告業(yè)務表現(xiàn)要大幅領先于百度。
百度廣告業(yè)務單季度復合增速約為2.4%——同周期內，谷歌營收規(guī)模由383億美元增長至847億美元，增長了121%，單季度復合增速約為4.8%，增速是百度的一倍以上。
分業(yè)務收入中，谷歌所有的業(yè)務線，在五年間幾乎都實現(xiàn)了翻倍增長。
其中，谷歌云增速最快達到了272%以上，其次是YouTube廣告，谷歌搜索廣告是增速最慢的業(yè)務之一。整體的營收增速結構與百度類似，唯一的不同是視頻流量入口YouTube的增速要遠高于愛奇藝。
從成本端來看，百度和谷歌的費率趨勢也有八分雷同。
百度單季度會按照業(yè)務線披露開支，核心業(yè)務線經(jīng)歷了2020年至2021年的上揚區(qū)間，在2021年Q3后急速收縮。谷歌雖然沒有披露具體業(yè)務線的成本，但整體的費率也出現(xiàn)了明顯的下滑，從18%下降至不足12%。
成本端唯一的差異，是百度單季度維持了更高的研發(fā)費率的投入。從絕對值來看，谷歌2020Q1至今研發(fā)費用的投入規(guī)模增長了約79%，而百度僅為32%。主要原因還是在于，谷歌收入增速稀釋了高額的研發(fā)費率，二者在五年間都維持了較高技術投入意愿。
資本開支層面，百度未披露單季度的資本開支，但以年為單位來看，構建固定資產(chǎn)類的資本開支從50億增長至去年112億左右；而谷歌單季度資本開支處于連續(xù)正增長的態(tài)勢，從54億美元飆升至132億美元。
需要指出的是，二者資本開支增速與AI時代的算力戰(zhàn)爭有密不可分的聯(lián)系：很大程度上反映出了二者在破局大模型技術周期的認知力與決斷力。
因此總結而言，造成谷歌與百度顯著差異的原因主要有二：
●同為流量入口，Youtube明顯表現(xiàn)出比愛奇藝更高的成長性，同一時間段內Youtube營收從38億美元增長至87億美元，而愛奇藝從2020年至今收入貢獻幾乎沒有變化。
●在重新劃分線上流量的2021-2022年（短視頻流量價值顯著反超搜索），谷歌比百度更先一步恢復增長。根據(jù)谷歌電話會表述，線上零售市場成為驅動谷歌搜索復蘇的核心，跨境電商大戰(zhàn)重新為步履蹣跚的硅谷舊王鑄了一幅新拐。
國內短視頻電商的商業(yè)化發(fā)展十分迅猛，從營銷推廣，到交易物流，短視頻幾乎切入了商品貿易的細枝末節(jié)。相比之下門戶搜索對于電商貿易的切入程度，可能僅僅局限于傳統(tǒng)獲客了。
而國內頭部電商平臺月活用戶增量幾乎都觸摸到了天花板，增量用戶穩(wěn)定，搜索門戶的流量價值自然會萎縮。而Tik tok，Reels的商業(yè)生態(tài)還不是很完善，跨境電商又正處于用戶增長期，無論是Shein、Temu當前都比較依賴傳統(tǒng)渠道獲客。
所以百度和谷歌收入端的增速差，實際原因或許是時間差：歐美的新式電商和跨境電商市場相對藍海，并處在瘋狂的獲客期，為傳統(tǒng)搜索和內容平臺在短期內帶來了不俗的增量，而長期來看谷歌和百度的搜索流量價值其實都在下滑，并無差異。
（2）補充坐標：中概互聯(lián)
再來對比一下同一市場內不同業(yè)務線的其他中概互聯(lián)標的與百度的增速差。
在收入端，中概互聯(lián)市值TOP10的企業(yè)中，百度五年間單季度營收增速排在第8，僅微高于高基數(shù)的騰訊和網(wǎng)易（不足1%），中概互聯(lián)整體增速為122.7%，百度僅為50.5%。
在成本端，中概互聯(lián)樣本企業(yè)過去五年間單季度整體費率從14.6%增長至17.2%，增長了2.6pct，同周期百度從17.2%下降至16.9%，收縮了0.3pct。
在支出端，中概互聯(lián)樣本企業(yè)過去五年間研發(fā)費用整體增長了51%，百度為32%，不過百度的研發(fā)費率為17.3%，中概互聯(lián)整體的研發(fā)費率為5%?？梢?，百度的研發(fā)投入意愿還是高于大多數(shù)中概互聯(lián)企業(yè)。
因此受制于規(guī)模增速差，百度其實已經(jīng)脫離了互聯(lián)網(wǎng)頭部（3-4強）的范疇，今年二季度營收僅排在已上市中概互聯(lián)企業(yè)（不含字節(jié)）的第6名，市值僅排在第7名。
值得一提的是，其實谷歌的市值預期也沒有那么理想，目前估值區(qū)間僅為20-23x，在硅谷科技“七姐妹”中排名倒數(shù)第一，比META還要低5x左右?？梢娛袌鲈谖茨芸匆妱?chuàng)新產(chǎn)品進一步發(fā)展的情況下，也并不愿意給予傳統(tǒng)搜索平臺更高的估值。
總結而言，現(xiàn)階段百度在兩條坐標軸中沒有優(yōu)勢，相比谷歌國內市場并不存在電商獲客的紅利，相比中概互聯(lián)業(yè)務增量又不足，因此處于估值低谷。
02、困斗八角籠
兩個坐標對比完，我們先從百度谷歌的共性聊一聊，為什么現(xiàn)階段市場不太認可遠古AI巨頭。
（1）“技術金叉”尚未清晰
相較于其他互聯(lián)網(wǎng)公司，百度和谷歌顯著的共性就是研發(fā)投入意愿強，無論是早期的網(wǎng)頁搜索技術、分布式算力還是當下時興的AI、自動駕駛等等，百度和谷歌在各自市場都是技術層面的先驅者。
創(chuàng)新和營銷就是推動公司成長的兩個核心要素，但營銷作為1-100的增長支柱，對于市場而言是很好量化的，業(yè)績增速展現(xiàn)了一切。
而創(chuàng)新技術，是0-1的過程，是很難進行量化的，尤其是現(xiàn)如今媒介渠道的增多，投資人每天面對海量的技術更迭的信息，很難確認技術迭進對企業(yè)未來影響幾成。
其實延尋基本面的底層邏輯，我們還有一個方法去驗證企業(yè)是否真的掌握了技術突破的能力——對比企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟周期之間的關系。
在時代的電梯上，無論是躺著還是站著都在上行，潮水退去才會發(fā)現(xiàn)誰在裸泳。
如果一個企業(yè)的增速能夠無視經(jīng)濟周期的轉向，那一定是技術創(chuàng)新引領時代，并且能夠實現(xiàn)有效轉換，也就是所謂的技術頂破周期的天花板，即技術金叉。
但如果沒有類似的表現(xiàn)，往往以技術驅動的企業(yè)，會遭受更大的反噬和壓力。
比如在創(chuàng)新技術爆發(fā)期，不同的技術路線會決定技術應用的成敗，比如在ChatGPT時刻出現(xiàn)之前，數(shù)據(jù)量和規(guī)則算法決定了自動駕駛高度，但大模型的出現(xiàn)開辟了另一條端到端的技術路線，完全顛覆了自動駕駛的邏輯。
那么對于投入了大量資本開支，延尋 “上一代”技術路線的企業(yè)便會形成巨大的沉沒成本，食之無味棄之可惜，尤其是對于上市企業(yè)而言，多方利益鏈掣肘可能會形成系統(tǒng)性壓力。
誠然，正如上文對比而言，百度與谷歌在兩個維度均為能實現(xiàn)突破行業(yè)和周期的增速水平，因此現(xiàn)階段還未能證明技術驅動的優(yōu)勢。
（2）“王冠”的詛咒
回到行文伊始的問題，為什么曾經(jīng)同樣強大的谷歌與百度，沒有同“”AMN”（蘋果微軟英偉達）或“ATJ”（阿里騰訊字節(jié)）一樣在某項商業(yè)、某項服務中筑起難以逾越的高墻。
以百度為主視角，承接技術金叉的結論，其實縱觀其25年歷程中，能夠稱得上構成壁壘的產(chǎn)品目前仍只有搜索，而門戶搜索是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)初期的典型優(yōu)質產(chǎn)品。
因此除了能夠在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期殺出重圍外，實際是百度在很長時間內都沒能突破互聯(lián)網(wǎng)周期敘事。除了兩次樣本擴容的增量外，橫向對比百度和中概互聯(lián)近20年的營收增速，在2008年之后就基本沒能突破行業(yè)增長的上限。
百度本身就不具備匹敵頭部互聯(lián)網(wǎng)的實力，之所以市場感官百度能夠納入頭部互聯(lián)網(wǎng)序列，一是具備絕對的先發(fā)優(yōu)勢，二是自古以來“行難路遠，出門問問”的底層邏輯，讓百度成為互聯(lián)網(wǎng)的標志性名片。
但以近幾年百度產(chǎn)品和技術實踐而言，無論是內容類的百家號、貼吧知乎還是產(chǎn)品工具類的翻譯、音樂軟件，亦或是移動互聯(lián)網(wǎng)時代的本地生活、短視頻，相較于后進原生時代更垂的產(chǎn)品，都不具備任何優(yōu)勢，因此常常起個大早趕個晚集。
而曾經(jīng)加冕中文互聯(lián)網(wǎng)的王冠又帶給了百度莫大的壓力，在無論是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)時代還是移動互聯(lián)網(wǎng)時代，百度都寄希望于能夠以此為依托搭建新的增長引擎來不負盛名，因此總會付出不理智的成本開支，最終樣樣都學，樣樣不精。
最典型的例子就是，同病相連的老大哥谷歌在后疫情周期，都將絕大多數(shù)資本開支放在了固定資產(chǎn)側，百度卻依然付出了大量成本去收購YY。
總結而言，搜索作為門戶時代的傳統(tǒng)龍頭，在移動時代更封閉的內容生態(tài)下喪失了流量壁壘。而百度押注的技術路線，還未出現(xiàn)足以支撐其突破周期封鎖的能力。
因此相較于頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，百度在移動時代無論做什么業(yè)務，都像是身處八角籠中，赤手空拳地面對各方對手，多數(shù)情況只能折戟沉沙。
資本認可程度低和遲遲未尋得第二曲線，只是困于八角籠中的必然結果。
理性來說，AI絕對是過去十年百度押注最為成功的領域，可能短期內有技術路線選擇的偏差，但云計算、搜索內容長期積累的算力、語料資產(chǎn)百度依舊具備優(yōu)勢。截至2023年底百度還是人工智能全領域專利數(shù)量最多的企業(yè)之一。
技術積累的隱形優(yōu)勢一直存在，即便在智能手機時代落伍，諾基亞和摩托羅拉在通信技術領域積累的技術優(yōu)勢也能為其提供源源不斷的養(yǎng)分供給，對于百度來說也是一樣。
當然，開枝散葉的百度絕不是寥寥千字可以素描的畫像，我們在理清整體的基本面之后，會從搜索流量、云業(yè)務、大模型技術、自動駕駛、營運和內容等多個維度持續(xù)探尋百度的優(yōu)勢、劣勢、潛在的問題和挑戰(zhàn)，從而以此為樣本構建中文互聯(lián)網(wǎng)傳統(tǒng)企業(yè)AI周期的典型畫像。
讓我們下一篇細分議題里見。
