寧王還是寧王

文?| 謝澤鋒，編輯?| 楊旭然

不久前的北京國(guó)際車展上，周鴻祎穿梭于各大展臺(tái)，用自己賣邁巴赫換新能源的“大課題”，給國(guó)產(chǎn)汽車上了一輪高度。

一個(gè)有意思的插曲是，除了拜會(huì)各路車企大佬，會(huì)場(chǎng)上有一位企業(yè)家被他稱作“真正的大佬”，那就是為國(guó)產(chǎn)新能源汽車提供動(dòng)力的寧德時(shí)代董事長(zhǎng)曾毓群。

目前，寧德時(shí)代已經(jīng)連續(xù)7年蟬聯(lián)全球動(dòng)力電池市場(chǎng)榜首，2023年的全球市場(chǎng)占有率高達(dá)36.8%，創(chuàng)下歷史新高。依然是不折不扣的“動(dòng)力電池之王”。

二級(jí)市場(chǎng)，寧德時(shí)代股價(jià)反彈凌厲，自1月底的低點(diǎn)反彈超40%，市值重新逼近1萬(wàn)億關(guān)口。摩根士丹利更是將其評(píng)級(jí)上調(diào)至超配，并毫不吝嗇溢美之詞，稱其為一顆“長(zhǎng)期的搖錢樹(shù)“。

雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，但當(dāng)前的寧德時(shí)代市盈率僅有20倍，估值下降的空間有限，利潤(rùn)向上的空間相比之下更加值得關(guān)注——尤其是在如今中國(guó)新能源汽車向海外擴(kuò)展的勢(shì)頭如此迅猛的情況下。

在國(guó)內(nèi)，剔除自給自足的比亞迪，寧德時(shí)代市占率超過(guò)60%，在任何一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，這都屬于天花板級(jí)別的存在。

但海外，市場(chǎng)仍有巨大的增量空間，在美國(guó)，寧德時(shí)代正通過(guò)LRS（技術(shù)授權(quán)）和車企達(dá)成合作，有望繞過(guò)限制性法案；在歐洲市場(chǎng)、東南亞及其他區(qū)域，寧德時(shí)代還在不斷開(kāi)疆拓土。

新能源汽車黃金賽道的寬廣程度遠(yuǎn)超想象，海外合作也逐漸厘清思路。再加上上游鋰礦降價(jià)，“寧王”此前一段時(shí)間所遇到的輿論，大多都已經(jīng)不再是問(wèn)題。

堅(jiān)決出海

歐洲+美國(guó)市場(chǎng)。

“既要搞電動(dòng)車，又要限制中國(guó)制造?！边@就是美國(guó)當(dāng)下推進(jìn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的兩難選擇。

一方面，美國(guó)新能源汽車滲透率遠(yuǎn)低于中國(guó)和歐洲，2023年底的滲透率僅有9.3%，此前已經(jīng)提出要在2030年前實(shí)現(xiàn)“零排放汽車”新車銷量占比50%的目標(biāo)；

但另一方面，美國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈全面落后于中國(guó)，美國(guó)目前沒(méi)有一家全面自主的動(dòng)力電池廠商，電池技術(shù)亟需中國(guó)企業(yè)指導(dǎo)。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，早在2022年，福特就選擇聯(lián)手寧德時(shí)代，計(jì)劃在密歇根州新建動(dòng)力電池工廠，總投資高達(dá)35億美元。但該項(xiàng)目的進(jìn)程可謂一波三折，先是遭到審查，被迫中止，后又重新啟動(dòng)，規(guī)模也從30GWh縮減到20GWh。

對(duì)于福特來(lái)說(shuō)，要想提升技術(shù)和效率，降低成本，只有中國(guó)企業(yè)有能力做到這些。當(dāng)前福特使用的是SK On和LG新能源的三元鋰電池，成本畸高，導(dǎo)致電動(dòng)車部門(mén)在2023年虧損了47億美元。

因此，福特對(duì)寧德時(shí)代的磷酸鐵鋰電池和CTP技術(shù)一直心馳神往。福特CEO吉姆·法利曾表示：“寧德時(shí)代是福特的唯一選擇，沒(méi)有與寧德時(shí)代相同體量的公司可以選?！币肜@過(guò)中國(guó)企業(yè)獨(dú)立發(fā)展，基本不可能。這就是“美國(guó)版的市場(chǎng)換技術(shù)”，寧德時(shí)代的“技術(shù)換市場(chǎng)”。

為符合美國(guó)IRA法案，滿足補(bǔ)貼要求，寧德時(shí)代提出了LRS（Licence Royalty Service，技術(shù)授權(quán)）的合作模式。

除了福特，據(jù)悉寧德時(shí)代還在和通用汽車洽談，擬在北美共同建設(shè)一個(gè)磷酸鐵鋰電池工廠。

今年 1 月，還與特斯拉達(dá)在內(nèi)華達(dá)電池工廠擴(kuò)建儲(chǔ)能產(chǎn)線，寧德時(shí)代提供部分設(shè)備，但并不會(huì)參與制造流程管理。特斯拉租用寧德時(shí)代的開(kāi)發(fā)能力（方案），并共同研發(fā)新的電池化學(xué)成分。

曾毓群曾公開(kāi)表示，目前在談的車企有10-20家，LRS模式具備全球推廣復(fù)制的能力。

這種模式可以比作“輕資產(chǎn)”輸出，寧德時(shí)代提供技術(shù)指導(dǎo)、工程師培訓(xùn)、審核搭建供應(yīng)鏈等智力支持，合作方全部承擔(dān)資本開(kāi)支，并在本地生產(chǎn)。寧德時(shí)代不占有合作工廠股份，只收取專利授權(quán)和服務(wù)費(fèi)。這種模式賺取的利潤(rùn)總額預(yù)計(jì)少于單獨(dú)售賣電池，但利潤(rùn)率要更高。

由于國(guó)內(nèi)市占率幾乎到頂，全球化是寧德時(shí)代未來(lái)最核心的增量因素。2023年，公司海外收入貢獻(xiàn)比例32.67%，剔除中國(guó)市場(chǎng)，寧德時(shí)代的市占率提升到27.4%，仍落后于LG新能源，還有巨大空間。

歐洲是其目前海外最重要陣地。2023年，寧德時(shí)代在歐洲的市占率達(dá)35.1%，今年即將超越LG。歐洲主流車企秉持嚴(yán)格的定點(diǎn)供應(yīng)鏈流程，目前看，寧德時(shí)代在2026-2030年的新一輪定點(diǎn)中拿到了更高的份額，將支撐其市占率繼續(xù)提升。

去年6月，摩根士丹利下調(diào)寧德時(shí)代評(píng)級(jí)，認(rèn)為地緣政治緊張局勢(shì)以及價(jià)格戰(zhàn)，使得寧德時(shí)代面臨市場(chǎng)份額和利潤(rùn)率風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其股價(jià)一度放量大跌逾6%；

然而8個(gè)多月后，大摩又將評(píng)級(jí)調(diào)至“超配”，指出美國(guó)《通脹削減法案》的影響已基本被市場(chǎng)消化，公司利潤(rùn)率和現(xiàn)金流都將大幅好轉(zhuǎn)。受此影響，寧王股價(jià)暴漲14.46%。

在海外不利因素的逆風(fēng)被消化后，寧德時(shí)代業(yè)績(jī)?nèi)栽谠鲩L(zhǎng)，低估值加上資本市場(chǎng)回暖，引發(fā)了股價(jià)的大幅反轉(zhuǎn)。

利潤(rùn)提升

沒(méi)有太多理由再繼續(xù)看空寧德時(shí)代。

進(jìn)入2024年，動(dòng)力電池領(lǐng)域的價(jià)格戰(zhàn)依舊慘烈，但受益于鋰礦價(jià)格大幅下降，寧德時(shí)代在財(cái)務(wù)上增利不增收。

今年一季度，寧德時(shí)代營(yíng)收798億元，同比減少10.4%；歸母凈利潤(rùn)105.1億元，同比增加7%；扣非歸母凈利潤(rùn)92.5億元，同比增加18.6%。

與此相對(duì)應(yīng)的是，一季度，寧德時(shí)代國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額提升4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到48.9%；前兩個(gè)月，在全球的市占率提升5個(gè)百分點(diǎn)至38.4%。市場(chǎng)份額提升，但營(yíng)收下滑，意味著銷售端價(jià)格承壓，且行業(yè)有出清跡象。

相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，寧德時(shí)代的產(chǎn)品售價(jià)一直保持較強(qiáng)韌性。公司去年動(dòng)力電池銷售321GWh，根據(jù)該板塊2852.53億元的收入，可估算出動(dòng)力電池售價(jià)約0.889元/Wh，同比下滑了9%。

而整個(gè)動(dòng)力電池電芯價(jià)格近乎腰斬，今年一季度，磷酸鐵鋰電芯均價(jià)降到0.38元/Wh，同比降低52%；三元鋰電芯降到0.48元/Wh，同比降低44%。

有分析認(rèn)為，0.4元/Wh的電芯售價(jià)，意味著上游碳酸鋰價(jià)格要維持在10萬(wàn)元/噸以內(nèi)，才能保證盈利。

而碳酸鋰價(jià)格從2023年初近 60 萬(wàn)元/噸的高位，一路暴跌至8.5萬(wàn)元/噸的低位，現(xiàn)在正好卡在10萬(wàn)元/噸的盈虧生死線上。

價(jià)格處于高位，全行業(yè)暴賺，車企給電池廠打工；當(dāng)價(jià)格崩塌，價(jià)格戰(zhàn)爆發(fā)，攻守之勢(shì)逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致商業(yè)社會(huì)不同的悲喜。

國(guó)軒高科一季度盈利僅0.69億元 同比下降8.56%；孚能科技2023年虧損17.74億元（業(yè)績(jī)快報(bào)），同比下降91.35%；中創(chuàng)新航實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.94億元，同比降低57.4%。

而得益于成本控制優(yōu)秀，原材料采購(gòu)成本下降，一季度寧德時(shí)代營(yíng)業(yè)成本僅587億，同比下降16%。成本降幅大于終端售價(jià)下滑，定價(jià)仍有韌性，盈利能力不降反增。

寧德時(shí)代還入局上游鋰礦，原材料中有一部分源于自有礦山。一份流出的投資者交流紀(jì)要中，寧德時(shí)代曾指出：“鋰礦價(jià)格低的時(shí)候我們就采購(gòu)，價(jià)格高就多挖點(diǎn)自己的礦。”

過(guò)去三年來(lái)，寧德時(shí)代每年布局三個(gè)礦產(chǎn)項(xiàng)目。去年，寧德時(shí)代牽頭以100億人民幣染指玻利維亞鹽湖提鋰項(xiàng)目，出資64億元入主斯諾威鋰礦，成為全球最大鈷礦商洛陽(yáng)鉬業(yè)第二大股東，聯(lián)合開(kāi)發(fā)鈷礦資源。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局，加上行業(yè)巨無(wú)霸規(guī)模對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力，其成本優(yōu)勢(shì)相比全行業(yè)還能進(jìn)一步提升。

今年以來(lái)，各家新能源汽車新車型不斷推出，作為行業(yè)最大玩家，寧德時(shí)代獲得更多訂單。

比如，奇瑞星途星紀(jì)元ET成為國(guó)內(nèi)首個(gè)搭載寧德時(shí)代神行超充電池的車型，神行電池全能系列、麒麟電池全能系列則首發(fā)于小米 SU7 Pro和 Max版本，理想L6改用磷酸鐵鋰，供應(yīng)商為欣旺達(dá)和寧德時(shí)代。

作為行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先者，在當(dāng)下的新能源汽車爆發(fā)式上量、面向全球市場(chǎng)開(kāi)拓的窗口，沒(méi)有太多理由再繼續(xù)看空寧德時(shí)代。

登上前臺(tái)

寧德時(shí)代早晚要進(jìn)入到更多普通人的視線中。

當(dāng)電動(dòng)車越來(lái)越像智能手機(jī)，消費(fèi)者對(duì)其內(nèi)部的配件就會(huì)更加挑剔，尤其是動(dòng)力來(lái)源的電池，很大程度上決定著汽車的行駛里程和安全性。越來(lái)越受到潛在車主關(guān)注。

動(dòng)力電池雖屬于工業(yè)制造品，但由于車企需求不同，電池是一種非標(biāo)產(chǎn)品。當(dāng)前，很多消費(fèi)者在選購(gòu)時(shí)，都會(huì)非常重視電池的生產(chǎn)廠商。

動(dòng)力電池?zé)o形中已逐步演化為B2B2C的科技產(chǎn)物。5年前，東風(fēng)猛士科技CMO萬(wàn)良渝在和寧德時(shí)代洽談合作時(shí)，提出了“寧德時(shí)代Inside”的概念。

今年初，這一想法正式落地，猛士917車身上將印有“寧德時(shí)代 CATL Inside”標(biāo)識(shí)，該車型也成為首個(gè)印有此標(biāo)識(shí)的電動(dòng)車。

此舉類似PC時(shí)代的英特爾CPU，智能手機(jī)領(lǐng)域的高通芯片，消費(fèi)者能夠親身感受到電腦芯片、手機(jī)芯片的性能差距，電池差異化則在充電效率、續(xù)航里程、使用壽命等場(chǎng)景得到體現(xiàn)。

作為行業(yè)一哥，寧德時(shí)代推出了多款讓能直接讓消費(fèi)者快速感知的產(chǎn)品：小米SU7 MAX搭載的麒麟全能系列，可實(shí)現(xiàn)充電19分鐘，電量由10%至80%的補(bǔ)能速度；神行電池——全球首款磷酸鐵鋰4C超充電池，15分鐘內(nèi)充滿電。在常溫條件下，寧德時(shí)代號(hào)稱“充電10分鐘，續(xù)航400公里”。

北京車展上，“超充+高續(xù)航”已經(jīng)成為許多車型的標(biāo)配，800V平臺(tái)在20萬(wàn)純電市場(chǎng)滲透率大幅提升，極氪007、智界S9、新款問(wèn)界M5、星紀(jì)元ET等都已搭載。

卷性能的背景下，寧德時(shí)代在效仿英特爾。在PC時(shí)代，英特爾將“Intel Inside”的logo印在電腦產(chǎn)品上，取得了巨大成功，甚至重塑了產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán)，使CPU成為用戶關(guān)注的對(duì)象, 而非計(jì)算機(jī)的品牌。

到今年3月，新能源汽車（批發(fā)口徑）滲透率已經(jīng)達(dá)到37%，乘用車滲透率超過(guò)40%，按照這個(gè)發(fā)展速度，王傳福預(yù)計(jì)新能源汽車的滲透率將很快突破50%，甚至更高，傳統(tǒng)燃油車將進(jìn)入“生命倒計(jì)時(shí)”。

隨著新能源汽車成為新購(gòu)置汽車中的主力，車主基數(shù)逐步擴(kuò)大，消費(fèi)者對(duì)電池的感知更加明顯，寧德時(shí)代在此時(shí)推進(jìn)Inside模式正逢其時(shí)。下游整車廠拼得刺刀見(jiàn)紅，寧德時(shí)代強(qiáng)化在車主心中的地位，更有利于提升自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力。

特別是神行快充電池，寧德時(shí)代還特意給它打起了戶外廣告，這是整個(gè)行業(yè)非常罕見(jiàn)的。

可以看出，寧德時(shí)代早晚要進(jìn)入到更多普通人的視線之中，就像英特爾、高通、英偉達(dá)不會(huì)僅僅是科技時(shí)代的幕后英雄。曾毓群進(jìn)入到周鴻祎的直播畫(huà)面，可能正是這一場(chǎng)寧德時(shí)代逐漸走向前臺(tái)大戲的預(yù)演。