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文?| 小盧魚，編輯?| 楊旭然
10月中旬，因重大資產(chǎn)重組停牌多日的松發(fā)股份，發(fā)布了資產(chǎn)置換重組預(yù)案，計劃通過重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，獲得恒力重工100%的股權(quán)。
該公司將從原來的日用陶瓷制品制造行業(yè)，蛻變成造船業(yè)中重要的民營機構(gòu)。松發(fā)股份和恒力重工的實際控制人都是恒力集團(tuán)的當(dāng)家人陳建華、范紅衛(wèi)夫婦，此舉也被視作恒力集團(tuán)提升造船業(yè)權(quán)重的里程碑事件。
雖然全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著諸多不確定性，但造船業(yè)，尤其是中國造船業(yè)的繁榮已經(jīng)是明牌，是極具發(fā)展確定性的領(lǐng)域。因此，仍在吸引重量級資本的加碼投入。
并購重組作為一種資本工具，也在這個過程中有了用武之地。就像松發(fā)股份這個之前運作的并不太成功的殼資源，本次有望發(fā)揮重要的作用。
而中國船舶與中國重工這兩個國企老玩家，也有望通過并購重組成為新的巨無霸，代表中國船企在世界范圍內(nèi)獲得更大的話語權(quán)。
訂單
光有訂單還不夠。
這兩年年中國的新老造船企業(yè)們，頻頻傳來在手訂單、新增訂單的好消息。
成立于2022年7月的恒力重工，靠拍下STX（大連）造船有限公司等13家公司名下資產(chǎn)快速上手造船業(yè)務(wù)，首制船6.1萬噸大宗散貨船在2023年3月開工，一年后便已提前完成交付。
根據(jù)clarksons，恒力重工2024年至今的新簽訂單規(guī)模為182萬CGT，在手訂單中的散貨船占比最高，達(dá)到43%，集裝箱占比約29%，整體訂單規(guī)模在全球排名約第十五名。
民營船企中數(shù)一數(shù)二的揚子江船業(yè)，2024年至今的新簽訂單規(guī)模為286萬CGT，在手訂單船型以集裝箱船為主，占比達(dá)到60%，氣體船、散貨船、油輪各占11%、10%、10%。
國資船企中，中國船舶旗下江南造船、外高橋造船、廣船國際、中船澄西四大造船廠合計在手訂單1269萬CGT，中國重工旗下大連造船、武昌造船、北海造船合計在手訂單562萬CGT，光看合并后的訂單量便知行業(yè)龍頭地位將更加穩(wěn)固。
中國船企在訂單上的強勢表現(xiàn)，讓人民幣結(jié)算的新增場景也隨之而來。
中國船舶旗下的滬東中華近期宣布，將為加拿大Seaspan建造6艘公司自主研發(fā)的13600TEU大型集裝箱船建造合同，并提到該批訂單將采用人民幣結(jié)算，是迄今為數(shù)不多由國外船東以這一新支付方式直接在中國船企簽下的造船大單。
須知2024年上半年，出口船舶占中國船企新接訂單量的93.5%，也就是說中國船企的絕大部分客戶是國外船東。接受人民幣結(jié)算這個新方式的國外船東越多，中國船企就越能減少匯兌風(fēng)險和利率風(fēng)險。
這其實也是中國船企在探索如何應(yīng)對“訂單太多了”這種煩惱。
因為造船這種重工業(yè)行業(yè)，生產(chǎn)制造周期較長，船企在接到訂單只能收到部分首付款，需要自己以訂單為擔(dān)保向銀行借款購買材料設(shè)備、支付人工費等費用。最后船舶下水交付，船廠收回貨款并償還銀行貸款。
中國船企手握多筆訂單、同時建造多艘船，就需要一直維持著較高的銀行貸款總金額，并且每年支付較高的財務(wù)利息，對船企的利潤率其實很有影響。
滬東中華2024年收入預(yù)計230億，凈利潤率理想情況下也才4%，中國船舶凈利率差不多也是這個這水平，中國重工的凈利率則更低，目前只有2.44%。當(dāng)然這里面也有前期承接的低價訂單拉低了當(dāng)期凈利率的影響。
訂單數(shù)量與產(chǎn)能之間的矛盾也不太好平衡，造船行業(yè)并不是可以講“薄利多銷”的地方，死在擴產(chǎn)能這件事上的重工業(yè)企業(yè)也不少。對現(xiàn)在不缺訂單的中國船企來說，完全可以思考更長遠(yuǎn)的事情。
融資
船企通過資本運作解決問題。
融資成本對船企來說，稱得上生死攸關(guān)之事。船舶行業(yè)因為訂單交付周期的緣故，非常依賴銀行貸款，借款利率不僅能決定船企的生死，甚至還能影響一國船舶行業(yè)的興衰。
這幾年韓國造船業(yè)被中國比下去、甩開來，就有兩國利率差異的因素。
韓國跟隨美聯(lián)儲加息步伐，2021年下半年年以來多次上調(diào)基準(zhǔn)利率，多次采取降息和降準(zhǔn)的措施。目前中國貸款利率已經(jīng)較韓國低40%以上，比主要競爭對手更低的資本成本為中國造船業(yè)帶來了更大的競爭優(yōu)勢。
中國有能力、有規(guī)模的船舶融資機構(gòu)也多，根據(jù)勞氏日報發(fā)布的2023年十大船舶融資機構(gòu)榜單，中國進(jìn)出口銀行以185億美元的抵押貸款組合，穩(wěn)居全球第二大船舶融資機構(gòu)。
交銀金租則擁有逾180億美元的船舶資產(chǎn)，是中國最大的船舶租賃公司和全球頂級的船舶融資公司。
但是在銀行借款之外，股權(quán)融資是否也能為船企排憂解難呢？從行業(yè)領(lǐng)頭羊“中船系”的種種資本運作來看，這是有可能的。
2019年中國船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司（“南船”）與中國船舶重工集團(tuán)有限公司（“北船”）實施聯(lián)合重組，新設(shè)中國船舶集團(tuán)有限公司。后來該公司無論是凈利率還是ROE，都明顯高于船舶制造行業(yè)的平均水平。
2023年，中國船舶全資子公司外高橋造船以債權(quán)換得海運股份34.97%股權(quán)，在不占用經(jīng)營現(xiàn)金流的情況下既抵沖了巨額減值壞賬，又能換取一家優(yōu)質(zhì)船運公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的長期收益。
如今中國船舶又將換股吸收合并中國重工，相比于現(xiàn)金收購，換股吸收合并可以降低交易成本、減少現(xiàn)金流出壓力。不管從產(chǎn)業(yè)整合還是資本市場表現(xiàn)來看，都是一種相對代價小、收益大的操作。
恒力重工的前身STX（大連）造船有限公司，也因為上市公司操刀的并購重組，有望獲得新生。
根據(jù)松發(fā)股份公告的交易方案，除重大資產(chǎn)置換外，還包括發(fā)行股份購買資產(chǎn)、向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，通過股權(quán)融資為恒力重工這家財務(wù)狀況還掙扎在盈虧平衡線上的船企輸血。
在此之前，恒力集團(tuán)已經(jīng)在用內(nèi)部資源為恒力重工鋪路，比如根據(jù)恒力石化的公告，2023年恒力石化與恒力重工及其控制公司發(fā)生了2.07億元的關(guān)聯(lián)交易，交易事項為向其采購商品、設(shè)備等。
這座曾經(jīng)的北方最大單體船廠，歷經(jīng)近10年十余次拍賣均以流拍告終，直到被恒力集團(tuán)接手并導(dǎo)入殼資源，才算是重新回到了大眾視野里，未來也將有更多的融資可能性。
景氣
中國造船行業(yè)仍有想象空間。
每當(dāng)并購重組話題度升高的時候，投資者難免會擔(dān)心又是資本脫離產(chǎn)業(yè)實際的炒作行為。但以船舶行業(yè)目前的景氣度來說，的確值得新老玩家進(jìn)來騰挪資產(chǎn)，合縱連橫，好好運作一番。
船舶行業(yè)當(dāng)下的發(fā)展空間是廣闊的，根據(jù)克拉克森統(tǒng)計，船舶投資額方面，預(yù)計 2024 至 2034年，全球船舶投資需求總額預(yù)計將達(dá) 2.3 萬億美元，其中新造船投資需求約 1.7 萬億美元。
雖然全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境存在一些不確定性，不一定符合經(jīng)典的“經(jīng)濟(jì)增長→航運市場繁榮→造船市場繁榮”產(chǎn)業(yè)規(guī)律，但是全球范圍內(nèi)的船舶“老齡化”問題同樣可以帶來造船企業(yè)的訂單。
有券商測算過，全球平均船齡在2023年達(dá)到13.7年，以數(shù)量計41.8%船舶船齡超過20年，在此情況下，只要海運貿(mào)易需求及運價不出現(xiàn)大滑坡，未來幾年必然涌現(xiàn)大量船舶拆解并催生船舶更換需求。
需求可觀，但能承接的產(chǎn)能卻有限。這催生了量價齊升的邏輯。
2008年金融危機后，全球船廠都經(jīng)歷了大量破產(chǎn)和資產(chǎn)重組，活躍船廠數(shù)量從2008年的1033家下降至2024年8月的376家，中國活躍船廠數(shù)量則從2008年的464家下降至2024年8月的161家。
中國船企目前的產(chǎn)能有多少？根據(jù)中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年1-9月，我國造船完工量3634萬載重噸，同比增長18.2%；新接訂單量8711萬載重噸，同比增長51.9%；截至9月底，手持訂單量19330萬載重噸，同比增長44.3%。
這三大造船指標(biāo)以載重噸計，中國的產(chǎn)能分別占了全球總量的55.1%、74.7%和61.4%，處于絕對的領(lǐng)先地位。而且從中國的產(chǎn)能利用監(jiān)測指數(shù)看，當(dāng)前造船市場供不應(yīng)求，新船造價在未來一段時間內(nèi)會維持高位。
有利可圖，自然就能吸引新玩家進(jìn)入，也能讓老玩家想出新操作。
早就開啟國際化戰(zhàn)略的恒力集團(tuán)選擇進(jìn)軍造船業(yè)，一方面是因為有利于產(chǎn)業(yè)多元化，開拓新的收入增長來源，另一方面也是因為造船業(yè)務(wù)將為恒力的原油、煤炭和產(chǎn)成品運輸提供支撐，同樣有利于恒力現(xiàn)有的業(yè)務(wù)。
雖然造船這件事門檻不低，但是以中國船舶行業(yè)的發(fā)展成熟度，恒力此時加入賽道的危險程度并沒有十年前，也就是STX（大連）造船有限公司破產(chǎn)的時候高。
從技術(shù)角度來看，去年造船業(yè)的“三大明珠”,即航母、大型 LNG 船、大型郵輪，已經(jīng)被中國全部摘取。
即便在韓國具備領(lǐng)先優(yōu)勢的 LNG 船領(lǐng)域，中國也在逐步蠶食其份額，去年大型 LNG 船韓國的接單份額還有80%，中國只有20%，今年1-9月韓國的接單份額已下滑到 62%，中國則提升到 38%。
加上利率和勞動力成本的差距，此消彼長，韓國船企的優(yōu)勢就更不明顯了。曾經(jīng)是韓國企業(yè)的STX（大連）造船有限公司，如今資產(chǎn)也要被恒力重新盤活，冥冥之中豈不是自有天意？
早已是行業(yè)龍頭的中國船舶，則要思考如何避免行業(yè)惡性競爭、提高中國船企在國際上話語權(quán)的問題。體量夠大，說話才能有底氣，更何況船舶行業(yè)的集中度本來就有提升趨勢，自然需要收并購等資本工具。
歷史上，日、韓船舶產(chǎn)業(yè)也是憑借著政府財稅優(yōu)惠政策，船舶配套產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善，以及頭部船企合并重組和專業(yè)化分工，才實現(xiàn)了該行業(yè)的繁榮昌盛與國際領(lǐng)先。而現(xiàn)在中國高層、金融機構(gòu)和船企在做的事情，又何嘗不是如此呢。
