國產PA第一股淪陷，這波破發(fā)有多少非理性因素？

唯捷創(chuàng)芯上市破發(fā)，首日暴跌36%

4月12日，被稱為國產PA第一股的唯捷創(chuàng)芯(688153.SH)在科創(chuàng)板成功上市，發(fā)行價格為66.6元/股，發(fā)行市值為266.45億元。然而開盤即破發(fā)，當日收盤報42.6元/股，大跌36.04%，總市值為170.43億元，首日蒸發(fā)了96億元。

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圖 | 唯捷創(chuàng)芯上市首日K線圖

唯捷創(chuàng)芯是一家怎樣的公司？

唯捷創(chuàng)芯成立于2010年，初創(chuàng)時部分研發(fā)人員來自于美國射頻老廠RFMD，老板是被稱為山寨機教母的榮秀麗。當時正值手機智能化轉型的關鍵期，功能機市場逐漸失去話語權，包括榮秀麗創(chuàng)立的天語手機。面對高手過招的手機市場，榮秀麗嗅到了射頻前端芯片的潛在機遇。

當然，唯捷創(chuàng)芯不是國內最早的射頻芯片創(chuàng)業(yè)公司，它從2G PA起步，在3G PA中找到存在感，當2G PA和3G PA還在市場放量時，又破釜沉舟決定放棄2G PA和3G PA，全力以赴做4G PA，終于成就了自己“國產PA第一名”的美譽。

時間來到2019年，也就是公認的5G元年，這次唯捷創(chuàng)芯同樣面臨兩難抉擇——是否要加大投入4G PA市場，還是孤注一擲沖向5G潛力市場？答案是逐漸退出4G，加大5G的投入。

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圖源：唯捷創(chuàng)芯上市審核問詢函之回復報告

然而根據(jù)招股書顯示，在報告期內，唯捷創(chuàng)芯營業(yè)收入分別為28,401.63萬元、58,142.27萬元、181,044.70萬元和170,189.18萬元，而與公司營收爆發(fā)式增長相對應的是，扣非凈利潤分別為 -4,028.32萬元、 -3,295.44萬元、-10,082.74萬元、 -1,650.41萬元。這意味著這些年唯捷創(chuàng)芯并沒有賺到錢，那要拿什么來投資5G技術呢？唯一的方法就是融資。

于是，2020年1月6日，Gaintech（聯(lián)發(fā)科全資子公司）通過增資入股的方式低價入股唯捷創(chuàng)芯，以2.09美元/股（14.73元/股）的價格認購了唯捷創(chuàng)芯19,098,449股，相比于2018年11月26日第一次增資的價格56.44元/股，整整低了73.9%。而唯捷創(chuàng)芯的解釋是：“公司正處于品牌手機大客戶供應鏈導入過程中，亟待補充營運資金，且希望獲得產業(yè)投資者投資”。

值得一提的是，聯(lián)發(fā)科是天語手機的供貨商，是榮秀麗創(chuàng)業(yè)路上的老朋友了，而就在Gaintech入股唯捷創(chuàng)芯前夕，聯(lián)發(fā)科2019年9月關停了絡達科技的射頻前端芯片業(yè)務，該業(yè)務恰好與唯捷創(chuàng)芯存在重合。事實證明，唯捷創(chuàng)芯2020年的營收達181,044.70萬元，同比增長211.53%，且在成功打入小米、OPPO、vivo、榮耀等主流手機品牌廠商供應鏈的同時，引入了哈勃投資、OPPO移動、維沃移動、小米基金和穩(wěn)懋開曼等產業(yè)型戰(zhàn)略投資者。

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圖 | 近兩年股東入股唯捷創(chuàng)芯的基本情況
圖源：唯捷創(chuàng)芯招股書

從技術代系的角度來看，目前唯捷創(chuàng)芯的5G PA模組已經(jīng)在小米、vivo和華為等國產品牌5G手機配套中進入產品驗證、形成訂單和開始批量出貨的階段。從數(shù)據(jù)的角度來看，則表現(xiàn)為2020年5G PA模組營收占比為10.54%，2021年上半年5G PA模組營收占比為25.7%。

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圖 | 報告期內唯捷創(chuàng)芯4G PA模組和5G PA模組營收占比情況
圖源：唯捷創(chuàng)芯招股書

不得不說，產業(yè)投資者的帶動作用是很強勁的，但是5G技術的高資金投入也是有目共睹的。目前，唯捷創(chuàng)芯的PA模組等射頻前端產品主要應用于非高端、非期間終端市場之中，2020年后有少數(shù)產品進入高端、旗艦手機市場備，但是還不具備5G高集成度射頻前端架構方案的完整能力，所以需要加大這方面的投入。

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圖 | 唯捷創(chuàng)芯產品應用于不同終端市場的收入情況
圖源：唯捷創(chuàng)芯及保薦機構關于第二輪審核問詢函之回復報告

根據(jù)招股書顯示，唯捷創(chuàng)芯本次科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票，擬募資24.87億元，所募集的資金扣除發(fā)行費用后，將投資于以下項目：擬13.08億元用于集成電路生產測試項目; 6.79億元用于研發(fā)中心建設項目；5億元用于補充流動資金項目。其中，項目的射頻前端芯片測試產能規(guī)劃與公司的 5G 等高端產品測試需求相匹配。

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圖源 | 唯捷創(chuàng)芯招股書顯示

破發(fā)背后，266.45億元的估值從哪里來？

就是這樣一家公司，在科創(chuàng)板上市的第一天竟是破發(fā)了，跌幅還達到了驚人的36.04%。對此，哭暈在廁所的打新散戶們認為這主要是券商的發(fā)行價太高所致。

真的是這樣嗎？要回答這個問題就得弄清楚266.45億元的估值是怎么來的。

根據(jù)唯捷創(chuàng)芯的發(fā)行公告顯示，發(fā)行價格66.60元/股是根據(jù)發(fā)行人唯捷創(chuàng)芯和保薦機構(主承銷商) 中信建投在初步詢價結果的基礎上，綜合評估公司合理投資價值、可比公司二級市場估值水平、所屬行業(yè)二級市場估值水平等方面，充分考慮網(wǎng)下投資者有效申購倍數(shù)、市場情況、募集資金需求及承銷風險等因素協(xié)商確定的，并非券商中信建投的一家之言。

而對于266.45億元的估值，同為國產射頻芯片創(chuàng)業(yè)者的晉江三伍微電子創(chuàng)始人鐘林則表示不算高，此外他對唯捷創(chuàng)芯的大幅破發(fā)表示不解：“這超出我的預料，市值跌破200億，之前的預判是市值至少在300億以上”。（第二天股市的反彈，某種程度上證明了行業(yè)人士的觀點）

唯捷創(chuàng)芯淪陷是二級市場情緒化的結果，還是另有隱情？

唯捷創(chuàng)芯并不是第一家破發(fā)的企業(yè)，事實上，截至4月11日，2022年以來A股上市新股有85只，其中44只破發(fā)，首日即出現(xiàn)破發(fā)的就有23只。今年以來新股破發(fā)占比51.76%，首日破發(fā)占比27.06%。而對于近期“跌跌不休”的半導體板塊，唯捷創(chuàng)芯的破發(fā)似乎也沒有那么令人錯愕了。

在二級市場有著豐富經(jīng)驗的與非網(wǎng)分析師史德志對此表示：“股票價格路徑難以預測，企業(yè)價值相對可知”。沒錯，那么我們不妨拋開股價、靜下心來，看看這波破發(fā)到底有多少非理性因素？唯捷創(chuàng)芯到底值不值得投資？

??? ?手機等消費品市場短期下創(chuàng)，影響射頻前端芯片需求

手機等消費品砍單傳聞不斷，首先是晶圓廠傳出的消息，然后就有天風國際分析師郭明錤透露：“中國主要安卓手機品牌今年迄今已削減約1.7 億部訂單（占原2022年全球出貨計劃的20%），這些訂單中70%的手機使用聯(lián)發(fā)科芯片?！?/p>

而近日富邦投顧的調查證明了以上猜測：“由于國內手機廠接連下修出貨目標，同步縮減零組件訂單量，聯(lián)發(fā)科已將全年手機芯片出貨量預期微幅下修到5.7-6億組，天璣9000芯片2022年出貨量可能從原估計的1000萬套，大幅縮減到僅500-600萬套。放眼下半年，手機訂單能見度非常低?！?/p>

而唯捷創(chuàng)芯現(xiàn)在的主要客戶是國內頭部的手機廠商，受大行情影響，整體市場情況肯定會下挫。但是從長期來看，5G射頻前端模組的需求量肯定是會起來的，再加上目前在5G高端機上多采用高集成度方案，主要由Skyworks、Qorvo、Broadcom、Qualcomm提供，因此只要有技術上的突破，就有足夠的國產化空間。

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圖 | 智能手機出貨量預估
圖源：卓勝微2020年年報

圖 | 唯捷創(chuàng)芯與行業(yè)內主要企業(yè)的客戶群體、市場份額對比情況
圖源：唯捷創(chuàng)芯招股書

??? ?毛利率低，存在大客戶過于集中風險

根據(jù)招股書顯示，2021年上半年，唯捷創(chuàng)芯主營產品的毛利率合計為26.61%，其中營收占比96.7%的PA模組毛利率為26.46%，相比同行業(yè)競爭者較低，這主要是由于成熟產品的職場競爭加劇和大客戶批量直銷的折扣，以及在有議價權的注重性能的高端市場不具國際競爭力所致。

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圖 | 唯捷創(chuàng)芯主營產品毛利率情況
圖源：唯捷創(chuàng)芯招股書

圖 | 唯捷創(chuàng)芯和射頻前端國際巨頭毛利率對比情況
圖源：唯捷創(chuàng)芯招股書

除了毛利率低以外，客戶過于集中也存在較大經(jīng)營風險。報告期內，唯捷創(chuàng)芯對前五大客戶的營業(yè)收入合計數(shù)占收入的比例分別為 99.80%、95.91%、98.68%以及99.08%。一旦失去大客戶對于公司的影響必然是巨大的，同時大客戶由于有規(guī)模優(yōu)勢，在砍價和應收賬款賬期方面就會有很大的話語權，肯定會在一定程度上影響公司的銷售毛利率，這在前面也有所提及。

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圖 | 唯捷創(chuàng)芯對前五大客戶的營業(yè)收入情況
圖源：唯捷創(chuàng)芯招股書

??? ?5G時代，決戰(zhàn)PAMiD的能力有多少？

根據(jù)2020年及2021年1-6月營收數(shù)據(jù)顯示，唯捷創(chuàng)芯5G PA模組收入占比已從10.54%提升至25.70%，這說明5G PA在毛利率方面會更為突出，未來想要改變低毛利率的情況，就必須大力投入5G射頻前端技術的研發(fā)。

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圖 | 不同產品類別毛利率對比
圖源：唯捷創(chuàng)芯招股書

對此，鐘林表示：“射頻前端模組化是射頻前端未來的發(fā)展方向，而PAMiD是國產射頻前端走向強大的一座技術高峰，PAMiD將決定射頻前端的未來，PAMiD是擺在國產射頻公司面前的一道分水嶺，有公司會止步于此，有公司會跨越這座技術高峰走向強大，所以說PAMiD也將決定國產手機PA公司未來?！?/p>

“但是，Sub-3GHz PAMiD模組產品設計面臨三大挑戰(zhàn)：全模塊子電路的設計和強大的系統(tǒng)設計能力及量產能力和小型化濾波器資源。沒有一定的技術積累，沒有一定的研發(fā)規(guī)模，沒有一定的客戶資源和認可度，就很難成功研發(fā)出PAMiD并導入客戶?！辩娏盅a充道。

而對于唯捷創(chuàng)芯來說，2021上半年其高集成度模組L-PAMiF已經(jīng)開始大批量出貨，同時還在開發(fā)集成度更高的PAMiD模組。從同期企業(yè)橫向比較的角度來講，同樣已經(jīng)量產L-PAMiF的國產PA廠商還有慧智微、昂瑞微和卓勝微。所以，在唯捷創(chuàng)芯的技術還沒有突破之前，對于二級市場來講一切都只是未知數(shù)，這將帶來資本市場走向的不確定性。

寫在最后

根據(jù)GSMA頻譜主管Luciana Camargos的演講內容顯示：“5G在2030年將為我們帶來9610億美元的全球經(jīng)濟價值，占據(jù)全球GDP的0.68%?！?而無線通信技術的升級將帶動射頻前端需求增長，5G和WiFi6是近幾年主要增長點。

根據(jù)中金公司預測，射頻前端市場規(guī)模有望從2020年的143億美元增長至2025年的228億美元。而在射頻前端領域，PA和濾波器是價值最高的兩個器件，分別占34%和54%。

這告訴我們5G PA市場前景廣闊，市場放量至少將延續(xù)至2030年，這和唯捷創(chuàng)芯此次IPO募資中的射頻芯片測試生產線建設計劃不謀而合。據(jù)悉經(jīng)測算，該項目內部收益率為 16.26%（稅后），稅后投資回收期（含建設期）為 7.63 年。現(xiàn)在是2022年4月，加上7.63年，不就是2030年么。

而從技術的角度出發(fā)，PAMiD和L-PAMiF將決定國產射頻PA的格局，唯捷創(chuàng)芯不得不入。