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隆基綠能(SH：601012)昨日公布最新季度財報。不盡如人意，卻也情理之中。我們不做財報分析，而是深入更底層邏輯，以更廣闊的視野審讀它的當下與未來。
本文涉及多個命題，按推進順序，依次為：
1.主材環(huán)節(jié)為何沒有出現(xiàn)“”光伏版寧德時代”？
2.光伏主材環(huán)節(jié)未來競爭格局如何演變？
3.如何看待隆基遺失光伏組件出貨冠軍位置？
4.如何看待陽光電源超過隆基成為全球光伏市值王者？
01、主材環(huán)節(jié)為何沒有出現(xiàn)“”光伏版寧德時代”？
寧德時代與陽光電源是如何穿越周期，逆勢增長的？
在新能源與光伏激烈內(nèi)卷的背景下，寧德時代經(jīng)營業(yè)績依然相對穩(wěn)定，市占率持續(xù)提升。然而，我們看到光伏主材一體化龍頭公司沒有出現(xiàn)這樣的情況，它或市占率持續(xù)下修或經(jīng)營業(yè)績大幅下滑或競爭格局轉(zhuǎn)弱。
這些現(xiàn)象已經(jīng)演變?yōu)榇蠹覍夥鞑纳踔琳麄€光伏行業(yè)競爭和商業(yè)格局的悲觀看法。那么我們來挖一挖光伏主材的前世今生，一探究竟。光伏主材包括硅料、硅片、電池、組件四大環(huán)節(jié)。
在隆基進入光伏組件環(huán)節(jié)之前，光伏主材大致競爭格局如下：一體化龍頭：晶科、晶澳、保利協(xié)鑫；專業(yè)化組件龍頭：天合、阿特斯、東方日升；硅料龍頭：通威、保利協(xié)鑫、大全、新特等；硅片龍頭：隆基、中環(huán)；電池龍頭：通威、愛旭。
我們知道，在隆基2014年收購樂業(yè)股權(quán)前，整個光伏行業(yè)大體處于專業(yè)分工階段。光伏主材產(chǎn)業(yè)鏈條長，對技術、資金要求相對較高，且行業(yè)技術處于不斷降本增效的反復迭代之中。
受制于資金、技術及市場等因素，彼時任何一家企業(yè)都不具備全面一體化的實力。雖然我們看到晶科、晶澳、保利協(xié)鑫似乎已完成硅片、電池、組件的一體化，但彼時晶科、晶澳的硅片、電池仍大量從外采購。
保利協(xié)鑫雖然具備一體化實力，但各環(huán)節(jié)均明顯弱于其他專業(yè)化企業(yè)，無法形成核心競爭力，一度掉隊。所以，我們看到此前光伏江湖雖然也出現(xiàn)了隆基通威陣營與中環(huán)保利陣營的對抗，但整體來看，專業(yè)化分工的背景下，大體還是比較和諧的。
然而從2015年開始，隨著隆基強力進入組件環(huán)節(jié)，并很快躋身為光伏組件前五位，江湖上流傳的味道就已經(jīng)變了。
首先是下游客戶率先發(fā)難，減少對隆基硅片的采購，進而扶持隆基的競爭對手；隨著隆基大舉進入電池環(huán)節(jié)后，原本深度綁定的戰(zhàn)略共同體也拔刀相向，全面退出與隆基的硅片合資公司，并進入組件環(huán)節(jié)。隨著隆基全面一體化的示范效應，天合、阿特斯、東方日升、通威先后趕場全面一體化。在龍頭示范效應之下，更多專業(yè)化企業(yè)被迫一體化，如上機、愛旭、中環(huán)等等等。所以我們看到光伏主材環(huán)節(jié)區(qū)別于寧德時代與陽光電源所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，鏈條更長、資金要求更高繼而競爭更加激烈。
雖然一體化成為光伏主材環(huán)節(jié)的行業(yè)趨勢，但光伏主材環(huán)節(jié)卻有：強敵環(huán)伺；各細分都有霸主型領導玩家；原本各鏈條公司都是客戶或供應商的關系；除組件環(huán)節(jié)以外其余均為重資產(chǎn)，對資金、技術尤其是成本控制能力都有較高的要求等特點。所以，有這樣的一條路你如何選擇？你如果不做一體化，你原本的客戶將成為競爭對手，市場份額將變得越來越小甚至被消滅。你如果做了一體化，你的客戶將視你為競爭對手，而對你采取孤立態(tài)度，造成短期市場份額的丟失。然而，光伏大佬們都做出了近乎一致性地選擇——光伏一體化。
而隆基就成了光伏一體化趨勢下的先行者和中短期受損者。其最先一體化并體現(xiàn)出來的競爭優(yōu)勢讓這個行業(yè)曾經(jīng)的客戶與伙伴視其為眼中釘，肉中刺。但其他的友商短暫結(jié)盟后，又很快灰飛煙滅。一體化的大趨勢讓光伏大佬們再也坐不住，紛紛加碼一體化。所謂卡脖子只是借口而已，聽聽罷了。
強敵環(huán)伺，天下逐鹿，光伏主材四大環(huán)節(jié)行業(yè)特征決定了任何一方或兩三方都無法在短期掌握絕對競爭優(yōu)勢。故我們看到，這些因素導致了光伏主材四大環(huán)節(jié)的一體化企業(yè)在內(nèi)卷加劇的時候，都沒有出現(xiàn)“光伏版寧德時代”的案例。
除了上述原因以外，主材各環(huán)節(jié)在近年都出現(xiàn)了以技術迭代為契機引發(fā)的投資方介入現(xiàn)象。如新進入者以TOPCON電池迭代為契機，可以迅速獲得融資，并切入市場；光伏硅料及硅片的超額利潤引發(fā)新進入者加快進入這兩個環(huán)節(jié)；大硅片及N型硅片的迭代也同樣給了新進入者契機。而傳統(tǒng)客戶成為競爭對手后使原本巨頭相對被孤立，市場份額減少。綜上，我們可以清晰地了解到，為何在近年光伏主材環(huán)節(jié)各公司市場份額都出現(xiàn)了或多或少的下滑。
正是源于主材環(huán)節(jié)無首強，更競爭導致的格局，也是行業(yè)深度去內(nèi)卷化前全面一體化形成的必要代價。那么這個代價是什么？就是你要選擇一體化，就會失去部分客戶；光伏一體化的本質(zhì)也是其余外銷龍頭也會失去相應市場份額。所以，我們說光伏主材產(chǎn)業(yè)的馬太效應必須經(jīng)此一劫。無有其他。這是最基本和樸素的道理與行業(yè)規(guī)律。
02、光伏主材環(huán)節(jié)未來競爭格局如何演變？
我們知道制造業(yè)公司都會出現(xiàn)馬太效應，光伏行業(yè)在過去及未來也將更是。隨著光伏一體化成為行業(yè)主流趨勢，由融資加劇及一體化趨勢造成的逆馬太效應成為了短期趨向。但我們知道，基于任何逆向商業(yè)模式和短期政策擾動的行為都改變不了光伏行業(yè)馬太效應的本質(zhì)。隨著一體化趨勢不斷強化和行業(yè)產(chǎn)能過剩沖擊，會加速行業(yè)馬太效應的到來。
目前，一體化巨頭都已經(jīng)逐步顯現(xiàn)了對各環(huán)節(jié)技術、成本的掌控能力，資金實力在這兩年也得以充分釋放，內(nèi)在能力導致一體化實力得以充分展現(xiàn)。其次客戶與供應商角色轉(zhuǎn)換及與之要付出的代價已經(jīng)體現(xiàn)，不再成為最為重要的絆腳石。我們看到，隨著光伏技術不斷發(fā)展到深水區(qū)，各家公司都加大了研發(fā)投入。
光伏一體化三巨頭每年研發(fā)投入都已經(jīng)超過50億，甚至接近百億之巨。現(xiàn)階段，產(chǎn)能迭代與優(yōu)化速度仍有增無減就可見一斑了。雖然光伏行業(yè)仍沒有宏觀調(diào)控的政策出現(xiàn)，但資金供給層面的實質(zhì)性收縮導致更多公司的一體化之路難以為繼成為不爭的事實。光伏一體化的本質(zhì)其實是各個環(huán)節(jié)都要做到行業(yè)最優(yōu)級別，否則一體化將難以形成規(guī)模效應及成本優(yōu)勢，將被淘汰出局。
但光伏四大環(huán)節(jié)每個環(huán)節(jié)想做好都不太容易，想要四大環(huán)節(jié)都要做好，就要具備很大的能力了。資金、研發(fā)、市場與成本控制能力缺一不可。一體化的本質(zhì)決定了行業(yè)馬太效應的終極目標，也標志著不遠的未來，光伏行業(yè)一體化的資金門檻將從百億拉升至千億。光伏市場足夠巨大，且全球細分區(qū)域市場較多，差異化明顯。這就決定了未來中國光伏主材一體化企業(yè)將會存在3-4家絕對龍頭，掌握全球70%以上市場份額（主材四大環(huán)節(jié)的所有份額）。
同時，因為全球其他區(qū)域市場，仍存在獨立的本土化制造公司和國內(nèi)部分具有細分鏈條技術優(yōu)勢的專業(yè)化企業(yè)，導致國內(nèi)仍會存在5-6家較大的專業(yè)化企業(yè)（指主材環(huán)節(jié)）。一體化巨頭無法蠶食所有份額。
即便如此，未來更多公司仍可能被淘汰出局，一半以上的光伏企業(yè)出局也已是樂觀假設了。
03、如何看待隆基遺失光伏組件出貨冠軍位置？
上周，一場大火燒過晶科能源全資子公司山西晶科一期切片電池車間，坊間議論紛紛，晶科損失慘重。具體損失不得而知，卻為剛剛登上全球光伏組件冠軍寶座的晶科能源前途蒙上一層厚重陰影。此事影響不在本文中分析討論，我們要說的是，如何看待組件全球市場份額演變這一重點現(xiàn)象。實際上，晶科能源在2020年之前較長時間，都排在全球光伏組件出貨排行榜上的冠軍，2020年被隆基趕超。
時隔3年后，晶科2023年再度問鼎全球組件出貨冠軍，到底是什么原因？隆基綠能憑借166硅片尺寸和組件迭代，在2020年全面逆襲，榮登全球光伏組件出貨排行榜冠軍。但隆基綠能在2023年全面錯失N型TOPCON轉(zhuǎn)型的歷史機遇，而晶科全面押注N型TOPCON，并憑借短期超額利潤，在市場上一改以前組件“昂貴”的印象，而放低價格爭奪市場份額。
反觀隆基，在2023年不僅僅失去N型電池迭代的先發(fā)優(yōu)勢，而且在組件招標環(huán)節(jié)上，顯得異常謹慎，不愿意低價爭奪市場，而喪失大量市場份額。晶科能源在海外市場培育多年，積累了豐厚渠道資源，隆基雖然在2020-2022年連續(xù)三年成為最頂級組件供應商，并迅速積累在海外的市場聲譽，但與經(jīng)營多年的晶科能源來說仍然沒有形成有效超越。這說明：組件巨頭全球渠道和品牌價值壁壘相對較強。晶科能源與隆基組件出貨冠軍易主，本質(zhì)上來說，都是以產(chǎn)品迭代作為主要原因的。產(chǎn)品迭代所形成的短期超額利潤又體現(xiàn)在“價格優(yōu)惠”上，造成短期市場份額的變動。但我們說，這種技術上的先發(fā)優(yōu)勢，特別是在一體化之前細分鏈條強弱周期不一致的情況下有可能在巨頭短期表現(xiàn)上成為主要因素。但追究其長期本質(zhì)，仍然是一體化背景下各環(huán)節(jié)的成本綜合控制能力及技術迭代、產(chǎn)品與服務能力、穩(wěn)健的財務指標等等，體現(xiàn)在財務指標上的就是毛利率、資產(chǎn)負債率及凈資產(chǎn)收益率等等。
對于隆基來說，在過去三年的失策是：1、固執(zhí)堅守182，而喪失了對210包括硅片及組件的市場份額。2、在2021-2022年失去N型TOPCON的先發(fā)優(yōu)勢。3、沒有大舉進入電化學儲能市場。
隆基押注的東西很多來說可能長期正確，但短期無法體現(xiàn)在經(jīng)營業(yè)績上，就造成了目前的狀況。比如隆基在儲能市場押注氫能，而不發(fā)展電化學儲能，失去中短期強勁增長的賽道，畢竟氫能發(fā)展需要較長的時間驗證。
對于BC類技術路線及光伏建筑來說也是如此。但這些經(jīng)營策略都需要時間來證明。短期上因為這些策略可能導致市場份額的下修，但隆基似乎更著眼于長遠、凈資產(chǎn)收益率以及財務指標上的穩(wěn)健可靠。其實，一些長期客觀的發(fā)展規(guī)律，短期并不會受到很大的支持，因為太多人更急于于眼下。就像光伏行業(yè)一樣，是一個很好的賽道，未來留存下的龍頭企業(yè)也將獲得較為長期的優(yōu)厚回報并持續(xù)引領全球。但很多人寧愿認為短期其產(chǎn)能過剩是一個商業(yè)模式不足稱道的行業(yè)。這個行業(yè)終究是一個長期主義的行業(yè)，在非理性超額利潤的時代逐步回歸平靜和常態(tài)后，對于成本控制、技術迭代的長期主義能力成為一體化巨頭決勝的關鍵因素后，必將比拼的是基本功。
“短期溢價和先發(fā)優(yōu)勢”可能并不是最主要的，未來的格局也將隨著深度一體化的持續(xù)演變將會變得越來越清晰。
04、如何看待陽光電源成為全球光伏市值王者？
陽光電源可謂是過去幾年光伏行業(yè)的寵兒，并于2024年一度榮登世界光伏市值之巔。早在2020年以前，在國內(nèi)不具備競爭力的中小逆變器企業(yè)，通過“豪賭”來野蠻生長：三大關鍵詞“戶用分布式”、“組串式”“海外”。使得陽光電源的經(jīng)營業(yè)績一度看起來比較普通。在海外中大型逆變器市場，陽光電源唯一的強勁競爭對手，華為因為眾所周知的原因被打壓。
至此，陽光電源在海外中大型逆變器市場再無對手。憑借2019年以后加快海外市場布局，陽光電源憑借全系列逆變器型號，迅速在海外擴大市場份額。隨著光伏組件價格崩盤，海內(nèi)外大型地面電站全面啟動，增速開始反超分布式光伏。
作為中大型逆變器絕對領導者，陽光電源在行業(yè)收縮的背景下逆勢擴張。而海外市場對于逆變器和儲能并沒有實質(zhì)性貿(mào)易限制，更加劇了陽光電源在海外高毛利率市場的攻城虐地。
鋰電池和組件價格的狂跌，進而造成了儲能及電站業(yè)務的超額利潤，并進而導致輔材需求量上行，特別是大型電站的輔材。雖然歐美降息周期直到今日尚未迎來真正的大拐點，但海外大型電站與儲能項目似乎也已“急不可耐”，開始無視高利率而加速布局。
上述諸多原因造成了陽光電源在現(xiàn)階段表現(xiàn)上與光伏主材龍頭公司的巨大優(yōu)勢。主材環(huán)節(jié)激烈的價格戰(zhàn)與競爭在某種意義上也是“自作”表現(xiàn)。而以陽光電源為代表的光儲公司迎來逆勢增長，似乎大有穿越周期的態(tài)勢。所以，你認為這種趨勢未來是否會迎來改觀？如何看待這一現(xiàn)象，我們后期會專題研究進一步分解。
05、行業(yè)牛熊交替，產(chǎn)業(yè)鏈如何分化
以上內(nèi)容其實分別從光伏主材行業(yè)格局演變，技術變遷及商業(yè)模式變遷三大塊，以隆基綠能“掉隊”為例證思路的角度來對行業(yè)格局演變進行分析，為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)趨勢及產(chǎn)業(yè)鏈分化的判斷做一個鋪墊。精力有限，后續(xù)邏輯將在此后研究中再有探究，敬請關注。
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