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文?| 謝澤鋒，編輯?| 楊旭然
作為高科技行業(yè)的代表之一，如今面板正在復制煤炭、鋼鐵等傳統產業(yè)曾上演過的“供給側改革”。
過去幾十年里，面板行業(yè)本身重資產、長周期、高成本的特性被投資者所熟悉，因此這個行業(yè)的周期屬性被更多關注。但其高毛利、高科技、高成長的一面，則相對較少被感知到。
實際上，目前面板產業(yè)的經營環(huán)境，與供給側改革前后的煤炭、鋼鐵行業(yè)有類似之處。
供給側改革之初的煤炭行業(yè)，包括中國神華、陜西煤業(yè)等行業(yè)頭部企業(yè)在內，幾乎全都在面臨收入增長、盈利能力等多方面的問題。例如如今在資本市場中風光無限的中國神華，也曾面臨營業(yè)收入連續(xù)兩年負增長，一年個位數增長，連年巨虧的窘境。
類似的還有鋼鐵。2016年供給側改革開啟后，通過兼并重組和淘汰落后產能，行業(yè)集中度不斷提升，誕生了寶武鋼鐵、河北鋼鐵這樣的行業(yè)巨無霸。隨著行業(yè)低端產能不斷淘汰，行業(yè)企業(yè)的經營數據、資本市場股價表現，都出現了強勢的回升。
面板行業(yè)曾經的重周期屬性，一度與煤炭、鋼鐵等傳統行業(yè)相似——行情好的時候行業(yè)暴賺，行情差的時候大家一起虧。一榮俱榮，一損俱損。
但如今在中國面板行業(yè)產能累積最大、應用范圍最廣的LCD領域，供給與需求之間的天平正悄然傾斜：三星、LG、JDI和臺廠友達光電等已經退出或明確表示關閉LCD產線，而盈利能力更強的大尺寸LCD，在京東方、TCL企業(yè)集中投建高世代線后，行業(yè)集中度極高。
玩家減少，企業(yè)議價的能力將會增強，過往周期輪回局面的動因正在減弱。“供給側改革”的深入，已經在重新改寫面板企業(yè)的投資邏輯。投資者如果繼續(xù)用重周期的投資邏輯去審視這個行業(yè)，最終恐怕將會被現實所教育。
01、闖進“新世界”大門
一條明線，一條暗線。
“中國面板行業(yè)天天追先進，天天不先進?！笔嗄昵?，中國液晶面板企業(yè)經常淪為反面教材，京東方等頭部企業(yè)因為長期高強度投資陷入虧損，被外界指摘是家常便飯。
彼時的外資企業(yè)仰仗技術專利和品牌優(yōu)勢，對中國企業(yè)進行戰(zhàn)略壓制和系統性封鎖。一輪輪的卡位戰(zhàn)中，中國企業(yè)一度只能在巨頭身后苦苦追趕。但經過近20年的演變，中國已經在這個舞臺上占據絕對C位，在技術、規(guī)模、管理等多維度處于世界領先水平。
得益于京東方、TCL華星等中國企業(yè)的強勢成長，2021年，中國終結了韓國公司在這一關鍵領域長達17年的霸主地位，并在此后繼續(xù)保持領先。
來源：Omdia
從日本稱雄，到日韓爭霸，到臺灣崛起，再到中國問鼎。20年，中國企業(yè)在這個關系國家信息產業(yè)命脈的領域斬獲世界第一。這件事有一條明線，一條暗線。
明線在于，中國企業(yè)在和日韓臺灣企業(yè)的競爭中大獲全勝。暗線則在于，戰(zhàn)勝日韓企業(yè)的過程，本身就是一場“供給側改革”。很多投資者看到了中國面板企業(yè)的成功，卻忽視了成功之后，行業(yè)周期屬性將逐步弱化，從而進入到持續(xù)穩(wěn)定盈利的新周期。
也就是說，投資者通常只關注到產業(yè)轉移的明線，而忽視了那條產業(yè)演進邏輯的暗線。這造成的結果就是，資本市場承認當前龍頭企業(yè)的強勢，但投資者普遍仍在以傳統的重周期眼光看待面板行業(yè)，認為其仍難逃脫周期劫難，對于行業(yè)格局集中引發(fā)的周期弱化選擇性忽視。
要知道，在2023年上半年，京東方、TCL華星、HKC（惠科）三家中國公司占據行業(yè)TOP3，市場份額接近70%，掌控了這個行業(yè)的絕對話語權。
外部看，如果不是疫情帶來的居家消費需求爆發(fā)，以及美國為首進行的量化寬松刺激政策，三星等日韓臺企業(yè)退出的腳步原本會更快，中國企業(yè)三強鼎立的格局也會更早來臨。2021年行業(yè)大幅反彈掩蓋了后進產能的缺陷和問題，到2022年潮水退去后，日韓臺企業(yè)開始加速退出。
行業(yè)內部看，各大企業(yè)的大尺寸TV面板產能基本停止擴建。需求端，大尺寸市場的需求持續(xù)恢復。三方疊加下，行業(yè)的周期波動已經開始收斂。
這意味著面板行業(yè)，將很快進入到一個全新的盈利周期之中。這是一個不再有大量競爭對手攪局，也不再那么卷的“新世界”。
02、刺破周期輪回
如今的面板行業(yè)對于新玩家已經非常不友好了。
自本世紀初從CRT跨入LCD后，主流顯示技術出現了一輪接一輪的“軍備升級”，新的產線通過更大的玻璃基板享有更高效的經濟切割優(yōu)勢，同時在光照設備精度上的迭代也使終端產品具備能耗、色彩方面的競爭優(yōu)勢，這極大的促進了行業(yè)進步與消費者體驗。
然而，從G1到G10代線的產業(yè)升級，始終圍繞著LCD這條主線技術。從技術誕生到穩(wěn)定量產，行業(yè)已經歷了足夠的時間和嘗試；從市場和用戶選擇，綜合規(guī)格體驗以及成本需要的制造能力也已經規(guī)模化和固化。主流顯示技術已進入微迭代時期。
并且，隨著高世代線的投產，行業(yè)的投資金額也正變得更加龐大，動輒450多億的規(guī)模讓觀望者望而卻步。目前G11所對應的玻璃基板面積已經近10平米，厚度0.5mm，這對上游供應商的運輸或者配套建廠都提出了嚴苛的要求，“擴建更高世代線”在行業(yè)內也成為鮮有人談及的趨勢。
再從現有面板玩家的利潤表上看，折舊成本是不得不考慮的“大頭”，而且隨著新產線投資落地，折舊占比會隨之提高。但當行業(yè)進入成熟期，先發(fā)玩家的存量折舊會提前到期，在技術微迭代的前提下，對后來者更有成本優(yōu)勢。因此對于后來者來說，投資和回報之間的經濟賬并不劃算。比如，京東方僅2023年第一季度折舊金額約80億元，對于任何一家想要進入該領域的企業(yè)來說都是個非常忌憚的數字。
無論是主觀方面對投資回報率的考量，還是客觀方面的行業(yè)發(fā)展規(guī)律考慮，新玩家進入面板行業(yè)都已經非常難了。
而且，一些曾經對壘的對手，如今已變?yōu)樾碌母偤详P系。最典型的就是在2020年，TCL華星收購了三星在中國唯一的面板廠60%的股權以及模組廠?，F如今TCL華星、京東方也是三星電視和高端手機的重要供貨商。
行業(yè)之間“打打殺殺”的關系，開始變成多層次的合作關系。
與此同時，產業(yè)格局變化帶動整個配套供應鏈整體向大陸遷移，如模組、偏光片、玻璃等等，不僅實現了自主可控，更呈現出供應鏈整體的強盛之勢。目前中國大陸顯示專用材料本土化金額及自給率已達到近6成，以偏光片為例，2023年中國廠商偏光片產能規(guī)模已經超過全球50%，顯示驅動芯片、液晶、玻璃基板等相關產能也持續(xù)向大陸集中。上游供應鏈的國產化率提升，使得大陸面板廠商的競爭優(yōu)勢進一步鞏固。
整體上看，如前文所言，產能出清后的煤炭、鋼鐵的“供給側改革”，形成頭部企業(yè)主導的競爭格局。從這些行業(yè)的實際情況來看，市場洗牌后格局重塑，周期波動會轉向常年溫和增長的態(tài)勢。
此前面板價格的波動劇烈，背后根源是“理論產能與需求的錯配”。面板產線的建設成本動輒上百億，建設周期可達數年，相對當下的需求，其產能釋放存在滯后性，具有明顯的“牛鞭效應”。但是當行業(yè)格局固化之后，整個行業(yè)開始以需定產的新模式，追求“實際產能與需求的適配”。
目前面板行業(yè)的龍頭都是中國企業(yè)，前三名手握70%的市場份額，過去多年大起大落的市場沖刷，也讓行業(yè)玩家急切渴望回歸理性穩(wěn)健增長的軌道上，這與當下政府的引導方向高度契合。對于企業(yè)、行業(yè)和國家科技戰(zhàn)略的推進，也都大有好處。
綜合起來看，無論是客觀市場變化，還是主觀的企業(yè)意識，面板都將迎來周期弱化、盈利強化的臨界點。新的行業(yè)環(huán)境已經要求企業(yè)將穩(wěn)定持續(xù)盈利放在頭等位置。頭部企業(yè)更好的經營表現，以及資本市場上企業(yè)股價市值更好的表現，已經是可以預見的了。
03、擊碎估值枷鎖
當下就是不可多得的“播種期”。
不同于手機、PC、Pad等消費電子，TV有觀影體驗要求但卻沒有便攜式的限制，產品價格彈性低，需求相對穩(wěn)定，每年也有10%的穩(wěn)定替換需求。
電視年度出貨量波動率較低，消費者對價格的敏感度較為“鈍化”，近十年來穩(wěn)定在正負6%以內波動。即便在號稱“消費電子寒冬”的2022年，電視出貨量下滑也在4%以內，當年智能手機下跌了11.3%（IDC數據），PC則驟降16.2%，創(chuàng)下了史上年同比最大跌幅。
如今，大尺寸液晶電視面板市場已處于觸底反彈后的穩(wěn)定盈利期，這意味著行業(yè)頭部企業(yè)將在未來持續(xù)受益。而且大尺寸面板的紅利并非短期爆發(fā)，而將是長期持續(xù)。
在大尺寸的帶動下，不到一年的周期調整后，TCL科技的中報已經扭虧為盈，二季度更是實現歸母凈利潤8.9億元，半導體顯示業(yè)務環(huán)比一季度減虧21.5億元，而剛發(fā)布的三季報中，半導體顯示業(yè)務已實現單季度18.2億元的凈利潤，季度同比及環(huán)比均大幅改善。
與此同時，LCD領域也出現結構分化，隨著消費者對大尺寸電視的需求提升，55吋及以下尺寸需求被65/75/80+吋等更大尺寸的大幅增長所替代，這些都說明TV面板大尺寸化的進程仍在加速。今年 5 月，電視面板出貨加權平均尺寸首次超過了 50吋 ，創(chuàng)歷史最高紀錄。Omdia 的研究更是指出，市場對更大尺寸追求的趨勢不可逆轉。
從價格漲幅來看，2月以來55吋及以上TV面板價格普漲20%以上，其中55/65吋面板年內漲幅已超50%。可以看出，尺寸越大，漲幅更猛。
大尺寸面板“量價雙升”帶動行業(yè)整體回暖，作為大尺寸液晶面板的龍頭，TCL華星是上半年TOP3中唯一做到出貨量和出貨面積都增加的企業(yè)。目前，TCL華星55吋及以上尺寸產品面積占比提升至79%，55吋和75吋全球第一，65吋全球第二，無影屏和120HZ等高端電視面板市場份額穩(wěn)居全球第一。
如今TCL華星的營收中有六成來自大尺寸產品。根據價格平均漲幅推斷，公司大尺寸面板業(yè)務將至少帶來20個點左右的毛利率改善。
價格和折舊直接關系到面板廠商的經濟效益，價格反彈的同時，產線折舊逐步到期，雙向奔赴，盈利回升，現金流好轉。2022年，TCL科技現金及現金等價物達到336.76億元的歷史新高。同時，其經營活動產生的現金流量凈額也呈現日益好轉跡象，今年前三季度提升27.5%，達到161.4億元。
可以預見的是，由于未來面板企業(yè)的競爭壓力減緩，其毛利率水平將逐漸向繁榮周期的數據靠攏，這意味著其產品價格、盈利能力的“科技屬性”都將更加明顯，財務數據和估值水平都更像科技公司。這對于投資來說是一個相當有誘惑力的事情。
而在此前的資本市場上，面板指數近五年來的PB一直處于1-2倍的區(qū)間內，歷史上也罕有超過3倍的情形。強周期和過重的資本支出，一直在壓抑著資本市場對面板行業(yè)的想象空間。
另外一個對投資者來說非常友好的事實，是歷史上面板雙雄京東方A和TCL科技都保持著慷慨的分紅慣例。近五年其現金分紅和凈利潤的比值均超過20%，上市以來，京東方共計分紅超190億元，TCL科技也有120多億元。從股息率來看，高于平安銀行、寧波銀行等股份制銀行，但兩個行業(yè)的資本開支水平完全不可同日而語。
專業(yè)投資者都知道，巴菲特選股最重要的標準之一，就是能夠在經濟周期中經受住時間考驗，且最好能提供高股息的企業(yè)。持有長期穩(wěn)定股息收入的股票，代表投資者可以得到一份抵抗行情波動的“安全墊”。不確定性增強的宏觀環(huán)境下，企業(yè)盈利能力的增長、現金分紅的數字和穩(wěn)定性，都是長期投資者更加關注的重要指標。
當前，京東方和TCL科技兩家企業(yè)無論是PB還是PE都僅有10%左右的歷史分數值，處于歷史底部區(qū)間?？梢灶A見的是，其估值將隨著企業(yè)盈利水平的提升而提升，這將吸引更多成長型投資者的目光。而其高股息特性，也有助于提升對保險、產業(yè)基金等長線大資金，以及更多價值型投資者的吸引力。
總結起來看，以TCL科技為代表的面板企業(yè)正在迎來“新故事”，并逐漸替換掉原有的“舊思維”。其現金流好轉、分紅金額的持續(xù)提升，都可以進一步改變其在投資者心目中的傳統形象。
這些令人興奮的預期大概率將在不遠的將來發(fā)生，而當下，就是不可多得的“播種期”。
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