面板行業(yè)的周期宿命接近消失

文?| 謝澤鋒，編輯?| 楊旭然

作為高科技行業(yè)的代表之一，如今面板正在復(fù)制煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)曾上演過(guò)的“供給側(cè)改革”。

過(guò)去幾十年里，面板行業(yè)本身重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期、高成本的特性被投資者所熟悉，因此這個(gè)行業(yè)的周期屬性被更多關(guān)注。但其高毛利、高科技、高成長(zhǎng)的一面，則相對(duì)較少被感知到。

實(shí)際上，目前面板產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，與供給側(cè)改革前后的煤炭、鋼鐵行業(yè)有類似之處。

供給側(cè)改革之初的煤炭行業(yè)，包括中國(guó)神華、陜西煤業(yè)等行業(yè)頭部企業(yè)在內(nèi)，幾乎全都在面臨收入增長(zhǎng)、盈利能力等多方面的問(wèn)題。例如如今在資本市場(chǎng)中風(fēng)光無(wú)限的中國(guó)神華，也曾面臨營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，一年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，連年巨虧的窘境。

類似的還有鋼鐵。2016年供給側(cè)改革開(kāi)啟后，通過(guò)兼并重組和淘汰落后產(chǎn)能，行業(yè)集中度不斷提升，誕生了寶武鋼鐵、河北鋼鐵這樣的行業(yè)巨無(wú)霸。隨著行業(yè)低端產(chǎn)能不斷淘汰，行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、資本市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)，都出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)的回升。

面板行業(yè)曾經(jīng)的重周期屬性，一度與煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)相似——行情好的時(shí)候行業(yè)暴賺，行情差的時(shí)候大家一起虧。一榮俱榮，一損俱損。

但如今在中國(guó)面板行業(yè)產(chǎn)能累積最大、應(yīng)用范圍最廣的LCD領(lǐng)域，供給與需求之間的天平正悄然傾斜：三星、LG、JDI和臺(tái)廠友達(dá)光電等已經(jīng)退出或明確表示關(guān)閉LCD產(chǎn)線，而盈利能力更強(qiáng)的大尺寸LCD，在京東方、TCL企業(yè)集中投建高世代線后，行業(yè)集中度極高。

玩家減少，企業(yè)議價(jià)的能力將會(huì)增強(qiáng)，過(guò)往周期輪回局面的動(dòng)因正在減弱。“供給側(cè)改革”的深入，已經(jīng)在重新改寫面板企業(yè)的投資邏輯。投資者如果繼續(xù)用重周期的投資邏輯去審視這個(gè)行業(yè)，最終恐怕將會(huì)被現(xiàn)實(shí)所教育。

01、闖進(jìn)“新世界”大門

一條明線，一條暗線。

“中國(guó)面板行業(yè)天天追先進(jìn)，天天不先進(jìn)。”十多年前，中國(guó)液晶面板企業(yè)經(jīng)常淪為反面教材，京東方等頭部企業(yè)因?yàn)殚L(zhǎng)期高強(qiáng)度投資陷入虧損，被外界指摘是家常便飯。

彼時(shí)的外資企業(yè)仰仗技術(shù)專利和品牌優(yōu)勢(shì)，對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略壓制和系統(tǒng)性封鎖。一輪輪的卡位戰(zhàn)中，中國(guó)企業(yè)一度只能在巨頭身后苦苦追趕。但經(jīng)過(guò)近20年的演變，中國(guó)已經(jīng)在這個(gè)舞臺(tái)上占據(jù)絕對(duì)C位，在技術(shù)、規(guī)模、管理等多維度處于世界領(lǐng)先水平。

得益于京東方、TCL華星等中國(guó)企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)，2021年，中國(guó)終結(jié)了韓國(guó)公司在這一關(guān)鍵領(lǐng)域長(zhǎng)達(dá)17年的霸主地位，并在此后繼續(xù)保持領(lǐng)先。

來(lái)源：Omdia

從日本稱雄，到日韓爭(zhēng)霸，到臺(tái)灣崛起，再到中國(guó)問(wèn)鼎。20年，中國(guó)企業(yè)在這個(gè)關(guān)系國(guó)家信息產(chǎn)業(yè)命脈的領(lǐng)域斬獲世界第一。這件事有一條明線，一條暗線。

明線在于，中國(guó)企業(yè)在和日韓臺(tái)灣企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中大獲全勝。暗線則在于，戰(zhàn)勝日韓企業(yè)的過(guò)程，本身就是一場(chǎng)“供給側(cè)改革”。很多投資者看到了中國(guó)面板企業(yè)的成功，卻忽視了成功之后，行業(yè)周期屬性將逐步弱化，從而進(jìn)入到持續(xù)穩(wěn)定盈利的新周期。

也就是說(shuō)，投資者通常只關(guān)注到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的明線，而忽視了那條產(chǎn)業(yè)演進(jìn)邏輯的暗線。這造成的結(jié)果就是，資本市場(chǎng)承認(rèn)當(dāng)前龍頭企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)，但投資者普遍仍在以傳統(tǒng)的重周期眼光看待面板行業(yè)，認(rèn)為其仍難逃脫周期劫難，對(duì)于行業(yè)格局集中引發(fā)的周期弱化選擇性忽視。

要知道，在2023年上半年，京東方、TCL華星、HKC（惠科）三家中國(guó)公司占據(jù)行業(yè)TOP3，市場(chǎng)份額接近70%，掌控了這個(gè)行業(yè)的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。

外部看，如果不是疫情帶來(lái)的居家消費(fèi)需求爆發(fā)，以及美國(guó)為首進(jìn)行的量化寬松刺激政策，三星等日韓臺(tái)企業(yè)退出的腳步原本會(huì)更快，中國(guó)企業(yè)三強(qiáng)鼎立的格局也會(huì)更早來(lái)臨。2021年行業(yè)大幅反彈掩蓋了后進(jìn)產(chǎn)能的缺陷和問(wèn)題，到2022年潮水退去后，日韓臺(tái)企業(yè)開(kāi)始加速退出。

行業(yè)內(nèi)部看，各大企業(yè)的大尺寸TV面板產(chǎn)能基本停止擴(kuò)建。需求端，大尺寸市場(chǎng)的需求持續(xù)恢復(fù)。三方疊加下，行業(yè)的周期波動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始收斂。

這意味著面板行業(yè)，將很快進(jìn)入到一個(gè)全新的盈利周期之中。這是一個(gè)不再有大量競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)嚲?，也不再那么卷的“新世界”?/strong>

然而，從G1到G10代線的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，始終圍繞著LCD這條主線技術(shù)。從技術(shù)誕生到穩(wěn)定量產(chǎn)，行業(yè)已經(jīng)歷了足夠的時(shí)間和嘗試；從市場(chǎng)和用戶選擇，綜合規(guī)格體驗(yàn)以及成本需要的制造能力也已經(jīng)規(guī)?；凸袒?strong>主流顯示技術(shù)已進(jìn)入微迭代時(shí)期。

并且，隨著高世代線的投產(chǎn)，行業(yè)的投資金額也正變得更加龐大，動(dòng)輒450多億的規(guī)模讓觀望者望而卻步。目前G11所對(duì)應(yīng)的玻璃基板面積已經(jīng)近10平米，厚度0.5mm，這對(duì)上游供應(yīng)商的運(yùn)輸或者配套建廠都提出了嚴(yán)苛的要求，“擴(kuò)建更高世代線”在行業(yè)內(nèi)也成為鮮有人談及的趨勢(shì)。

再?gòu)默F(xiàn)有面板玩家的利潤(rùn)表上看，折舊成本是不得不考慮的“大頭”，而且隨著新產(chǎn)線投資落地，折舊占比會(huì)隨之提高。但當(dāng)行業(yè)進(jìn)入成熟期，先發(fā)玩家的存量折舊會(huì)提前到期，在技術(shù)微迭代的前提下，對(duì)后來(lái)者更有成本優(yōu)勢(shì)。因此對(duì)于后來(lái)者來(lái)說(shuō)，投資和回報(bào)之間的經(jīng)濟(jì)賬并不劃算。比如，京東方僅2023年第一季度折舊金額約80億元，對(duì)于任何一家想要進(jìn)入該領(lǐng)域的企業(yè)來(lái)說(shuō)都是個(gè)非常忌憚的數(shù)字。

無(wú)論是主觀方面對(duì)投資回報(bào)率的考量，還是客觀方面的行業(yè)發(fā)展規(guī)律考慮，新玩家進(jìn)入面板行業(yè)都已經(jīng)非常難了。

而且，一些曾經(jīng)對(duì)壘的對(duì)手，如今已變?yōu)樾碌母?jìng)合關(guān)系。最典型的就是在2020年，TCL華星收購(gòu)了三星在中國(guó)唯一的面板廠60%的股權(quán)以及模組廠。現(xiàn)如今TCL華星、京東方也是三星電視和高端手機(jī)的重要供貨商。

行業(yè)之間“打打殺殺”的關(guān)系，開(kāi)始變成多層次的合作關(guān)系。

與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)格局變化帶動(dòng)整個(gè)配套供應(yīng)鏈整體向大陸遷移，如模組、偏光片、玻璃等等，不僅實(shí)現(xiàn)了自主可控，更呈現(xiàn)出供應(yīng)鏈整體的強(qiáng)盛之勢(shì)。目前中國(guó)大陸顯示專用材料本土化金額及自給率已達(dá)到近6成，以偏光片為例，2023年中國(guó)廠商偏光片產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)超過(guò)全球50%，顯示驅(qū)動(dòng)芯片、液晶、玻璃基板等相關(guān)產(chǎn)能也持續(xù)向大陸集中。上游供應(yīng)鏈的國(guó)產(chǎn)化率提升，使得大陸面板廠商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固。

整體上看，如前文所言，產(chǎn)能出清后的煤炭、鋼鐵的“供給側(cè)改革”，形成頭部企業(yè)主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)格局。從這些行業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，市場(chǎng)洗牌后格局重塑，周期波動(dòng)會(huì)轉(zhuǎn)向常年溫和增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

此前面板價(jià)格的波動(dòng)劇烈，背后根源是“理論產(chǎn)能與需求的錯(cuò)配”。面板產(chǎn)線的建設(shè)成本動(dòng)輒上百億，建設(shè)周期可達(dá)數(shù)年，相對(duì)當(dāng)下的需求，其產(chǎn)能釋放存在滯后性，具有明顯的“牛鞭效應(yīng)”。但是當(dāng)行業(yè)格局固化之后，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始以需定產(chǎn)的新模式，追求“實(shí)際產(chǎn)能與需求的適配”。

目前面板行業(yè)的龍頭都是中國(guó)企業(yè)，前三名手握70%的市場(chǎng)份額，過(guò)去多年大起大落的市場(chǎng)沖刷，也讓行業(yè)玩家急切渴望回歸理性穩(wěn)健增長(zhǎng)的軌道上，這與當(dāng)下政府的引導(dǎo)方向高度契合。對(duì)于企業(yè)、行業(yè)和國(guó)家科技戰(zhàn)略的推進(jìn)，也都大有好處。

綜合起來(lái)看，無(wú)論是客觀市場(chǎng)變化，還是主觀的企業(yè)意識(shí)，面板都將迎來(lái)周期弱化、盈利強(qiáng)化的臨界點(diǎn)。新的行業(yè)環(huán)境已經(jīng)要求企業(yè)將穩(wěn)定持續(xù)盈利放在頭等位置。頭部企業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，以及資本市場(chǎng)上企業(yè)股價(jià)市值更好的表現(xiàn)，已經(jīng)是可以預(yù)見(jiàn)的了。

03、擊碎估值枷鎖

當(dāng)下就是不可多得的“播種期”。

不同于手機(jī)、PC、Pad等消費(fèi)電子，TV有觀影體驗(yàn)要求但卻沒(méi)有便攜式的限制，產(chǎn)品價(jià)格彈性低，需求相對(duì)穩(wěn)定，每年也有10%的穩(wěn)定替換需求。

電視年度出貨量波動(dòng)率較低，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度較為“鈍化”，近十年來(lái)穩(wěn)定在正負(fù)6%以內(nèi)波動(dòng)。即便在號(hào)稱“消費(fèi)電子寒冬”的2022年，電視出貨量下滑也在4%以內(nèi)，當(dāng)年智能手機(jī)下跌了11.3%（IDC數(shù)據(jù)），PC則驟降16.2%，創(chuàng)下了史上年同比最大跌幅。

如今，大尺寸液晶電視面板市場(chǎng)已處于觸底反彈后的穩(wěn)定盈利期，這意味著行業(yè)頭部企業(yè)將在未來(lái)持續(xù)受益。而且大尺寸面板的紅利并非短期爆發(fā)，而將是長(zhǎng)期持續(xù)。

在大尺寸的帶動(dòng)下，不到一年的周期調(diào)整后，TCL科技的中報(bào)已經(jīng)扭虧為盈，二季度更是實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.9億元，半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)環(huán)比一季度減虧21.5億元，而剛發(fā)布的三季報(bào)中，半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)單季度18.2億元的凈利潤(rùn)，季度同比及環(huán)比均大幅改善。

與此同時(shí)，LCD領(lǐng)域也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，隨著消費(fèi)者對(duì)大尺寸電視的需求提升，55吋及以下尺寸需求被65/75/80+吋等更大尺寸的大幅增長(zhǎng)所替代，這些都說(shuō)明TV面板大尺寸化的進(jìn)程仍在加速。今年 5 月，電視面板出貨加權(quán)平均尺寸首次超過(guò)了 50吋 ，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。Omdia 的研究更是指出，市場(chǎng)對(duì)更大尺寸追求的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。

從價(jià)格漲幅來(lái)看，2月以來(lái)55吋及以上TV面板價(jià)格普漲20%以上，其中55/65吋面板年內(nèi)漲幅已超50%。可以看出，尺寸越大，漲幅更猛。

大尺寸面板“量?jī)r(jià)雙升”帶動(dòng)行業(yè)整體回暖，作為大尺寸液晶面板的龍頭，TCL華星是上半年TOP3中唯一做到出貨量和出貨面積都增加的企業(yè)。目前，TCL華星55吋及以上尺寸產(chǎn)品面積占比提升至79%，55吋和75吋全球第一，65吋全球第二，無(wú)影屏和120HZ等高端電視面板市場(chǎng)份額穩(wěn)居全球第一。

如今TCL華星的營(yíng)收中有六成來(lái)自大尺寸產(chǎn)品。根據(jù)價(jià)格平均漲幅推斷，公司大尺寸面板業(yè)務(wù)將至少帶來(lái)20個(gè)點(diǎn)左右的毛利率改善。

價(jià)格和折舊直接關(guān)系到面板廠商的經(jīng)濟(jì)效益，價(jià)格反彈的同時(shí)，產(chǎn)線折舊逐步到期，雙向奔赴，盈利回升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。2022年，TCL科技現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)到336.76億元的歷史新高。同時(shí)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也呈現(xiàn)日益好轉(zhuǎn)跡象，今年前三季度提升27.5%，達(dá)到161.4億元。

可以預(yù)見(jiàn)的是，由于未來(lái)面板企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力減緩，其毛利率水平將逐漸向繁榮周期的數(shù)據(jù)靠攏，這意味著其產(chǎn)品價(jià)格、盈利能力的“科技屬性”都將更加明顯，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值水平都更像科技公司。這對(duì)于投資來(lái)說(shuō)是一個(gè)相當(dāng)有誘惑力的事情。

而在此前的資本市場(chǎng)上，面板指數(shù)近五年來(lái)的PB一直處于1-2倍的區(qū)間內(nèi)，歷史上也罕有超過(guò)3倍的情形。強(qiáng)周期和過(guò)重的資本支出，一直在壓抑著資本市場(chǎng)對(duì)面板行業(yè)的想象空間。

另外一個(gè)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)非常友好的事實(shí)，是歷史上面板雙雄京東方A和TCL科技都保持著慷慨的分紅慣例。近五年其現(xiàn)金分紅和凈利潤(rùn)的比值均超過(guò)20%，上市以來(lái)，京東方共計(jì)分紅超190億元，TCL科技也有120多億元。從股息率來(lái)看，高于平安銀行、寧波銀行等股份制銀行，但兩個(gè)行業(yè)的資本開(kāi)支水平完全不可同日而語(yǔ)。

專業(yè)投資者都知道，巴菲特選股最重要的標(biāo)準(zhǔn)之一，就是能夠在經(jīng)濟(jì)周期中經(jīng)受住時(shí)間考驗(yàn)，且最好能提供高股息的企業(yè)。持有長(zhǎng)期穩(wěn)定股息收入的股票，代表投資者可以得到一份抵抗行情波動(dòng)的“安全墊”。不確定性增強(qiáng)的宏觀環(huán)境下，企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)、現(xiàn)金分紅的數(shù)字和穩(wěn)定性，都是長(zhǎng)期投資者更加關(guān)注的重要指標(biāo)。

當(dāng)前，京東方和TCL科技兩家企業(yè)無(wú)論是PB還是PE都僅有10%左右的歷史分?jǐn)?shù)值，處于歷史底部區(qū)間?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，其估值將隨著企業(yè)盈利水平的提升而提升，這將吸引更多成長(zhǎng)型投資者的目光。而其高股息特性，也有助于提升對(duì)保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)基金等長(zhǎng)線大資金，以及更多價(jià)值型投資者的吸引力。

總結(jié)起來(lái)看，以TCL科技為代表的面板企業(yè)正在迎來(lái)“新故事”，并逐漸替換掉原有的“舊思維”。其現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)、分紅金額的持續(xù)提升，都可以進(jìn)一步改變其在投資者心目中的傳統(tǒng)形象。

這些令人興奮的預(yù)期大概率將在不遠(yuǎn)的將來(lái)發(fā)生，而當(dāng)下，就是不可多得的“播種期”。