當(dāng)下的A股，周期的齒輪已經(jīng)開始轉(zhuǎn)動

作者愚老頭，在雪球設(shè)有同名專欄。

順風(fēng)順?biāo)B(yǎng)巨嬰，時乖命蹇治百病。

此一時彼一時，當(dāng)下研究周期的人多了起來。有的人，是想在漫天的陰霾中找到屬于自己的那一束光，還有人，是想在周期中找到機會。

中華上下幾千年的歷史，給了我們太多周期的素材。時來天地皆同力，運去英雄不自由。年輕時是“不懼歲月不懼風(fēng)，再見少年拉滿弓”，年老時就不得不哀嘆“公道時間唯白發(fā)，貴人頭上不曾饒”。

老子的《道德經(jīng)》，滿篇都在講周期，核心就是一句“反者道之動，弱者道之用”。

我們在A股也會見到很多的周期股。傳統(tǒng)上，煤炭、鋼鐵、化工、有色金屬、建材、工程機械這些行業(yè)都被劃到周期中，我們可以認為這是狹義的周期股。但周期的范圍也可以很大，萬物皆周期，一切有聚散，也自有定數(shù)。周期性不僅僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)的“煤飛色舞”上，大消費的白酒醫(yī)藥，新能源的鋰電光伏，也存在著周期，只不過這些周期并不為大家所知。

今天我們就從傳統(tǒng)的周期股出發(fā)，帶大家一起研究周期股的規(guī)律和一些投資思路。

01周期股的收益從哪里來？

常識告訴我們，周期股投資是零和博弈。這句話也對也不對。對的地方在于拉長看，周期股長期來說只有周期，沒有成長。

比如A股最具代表性的周期性行業(yè)鋼鐵，從指數(shù)的角度看，長期持有并不能取得正收益。投資周期股屬于互摸口袋的零和博弈游戲。

不對的地方在于，周期股長期是有分紅的。約翰·伯格在《共同基金常識》中給出了股票長期收益來源的框架，股票的長期收益率可以拆分成三個部分：股息率、盈利增長率和市盈率增長率。如果維度再拉長一些，市盈率增長率也會消失，股票的長期收益率就剩下了兩個部分，股息率和盈利增長率。對于周期股來講，盈利增長率可以認為是零，那剩下的就只有股息率。

對于A股投資者來講，沒有哪個人把股息率當(dāng)成投資收益的來源，所以周期股投資本身就是一種博弈，拼的是擇時。

現(xiàn)在問題來了，韭菜多年的我們，在做成長股的時候都傷痕累累，憑什么在純零和博弈的周期股上就能收割市場呢？

周期股博弈收益的來源來自于時間錯配。

因為市場主流機構(gòu)考核周期與周期股的周期長度存在差異?；蛘吣憧梢酝ㄋc說，是短視的資金行為與周期股長期的投資節(jié)奏之間的沖突。

A股市場大部分的機構(gòu)投資者，有一個算一個，都面臨這個問題。從傳統(tǒng)的公募基金、保險資管、券商自營一直到私募，都有一個考核周期的問題。

我們以最規(guī)范的公募基金為例，全市場公募基金的總經(jīng)理在一家公募執(zhí)業(yè)的市場中位數(shù)大概3年多一點，基金經(jīng)理的考核期顯然比這個更短。個別激進的機構(gòu)，一個季度就預(yù)警，半年度業(yè)績落后就拿下。哪怕再寬容的機構(gòu)，給一名基金經(jīng)理的考核期也很難拉長到3年。

培養(yǎng)一名優(yōu)秀的周期投資人，至少需要兩個周期，按照一個基欽周期42個月，最少需要84個月也就是7年，很顯然當(dāng)下的土壤之中開不出周期的花朵。

那么散戶就可以么？客觀上說散戶比機構(gòu)更難，因為機構(gòu)至少還有合規(guī)，這個不讓投，那個有限制，名為束縛，實則保護，這就是為什么長期博弈下機構(gòu)占優(yōu)。而且，散戶整體上對于收益率更看重，也更容易焦慮，就可能會更短視。這種錯配帶來的后果就是，如果你是一個長期主義的周期投資人，在博弈中，你的收益來自于對手太菜。

現(xiàn)實生活中，我們會追求更快、更高、更強，拳打南山敬老院，腳踢北海幼兒園，在現(xiàn)實生活中自然是為人所不齒，但在投資中，這卻是一種極其完美的狀態(tài)。

實際上，由于傳統(tǒng)的機構(gòu)，包括一些頭部公募，因為在周期股上受傷太重，已經(jīng)在內(nèi)部嚴(yán)格限制對周期股的投資，只有少部分周期研究員出身的基金經(jīng)理才有部分倉位，絕大部分產(chǎn)品的投資方向都是成長和大消費。當(dāng)然這也是非常合理的選擇，因為按照約翰·伯格的框架，成長和大消費長期看都有著不錯的盈利增長率，博弈的結(jié)果相對純周期自然是要占優(yōu)的。

02傳統(tǒng)周期股的投資規(guī)律

傳統(tǒng)周期股的黃金時代出現(xiàn)在2000-2010年，那是一場轟轟烈烈的全球大宗商品牛市，對應(yīng)的是這一波康波周期的繁榮期。那些跟大宗商品相關(guān)的周期性行業(yè)包括煤炭、鋼鐵、化工、有色金屬、建材、工程機械、重卡等等。

1、周期股的基礎(chǔ)——經(jīng)濟周期

所謂的周期股，核心是經(jīng)濟周期，股票只是附著物。

互聯(lián)網(wǎng)是有記憶的，“一潘”、“一爽”都是最近幾年曾經(jīng)發(fā)明過的計量單位。經(jīng)濟周期的最低計量單位是一個基欽周期。按照“笑傲投資”的理論，一個基欽周期，大部分是42個月，也就是3.6年，偶爾會出現(xiàn)48個月的長周期，就是4年。

在此之上，一個朱格拉周期也對應(yīng)著兩種情況，一種是3個42月的基欽周期組合，對應(yīng)的大約是10.5年，另一種是一個42月和一個48月的組合，對應(yīng)的長度是7.5年。再往上，一個庫茲涅茨周期是兩種不同的朱格拉周期的結(jié)合，加起來是18年。最后，三個庫茲涅茨周期組成一個大的康波周期，54年。

股票對應(yīng)的周期有兩個，第一個是最基礎(chǔ)的基欽周期，反映的是經(jīng)濟的短周期波動，主要表現(xiàn)是M1、M2以及各類工業(yè)制成品產(chǎn)銷量的波動情況，大部分的周期股，比如鋼鐵、化工、有色金屬和建材，都跟基欽周期有著明顯的聯(lián)動關(guān)系。

第二個是朱格拉周期，對應(yīng)的是經(jīng)濟的中周期波動，主要體現(xiàn)在全社會和企業(yè)的資本開支上，這跟大宗商品的價格息息相關(guān)，往往會出現(xiàn)史詩性的大機會。一般來說，原油、煤炭、工程機械和重卡，受朱格拉周期的影響更大。

2、周期股的投資規(guī)律

周期股投資規(guī)律最重要的只有一條，那就是業(yè)績低點時買入，業(yè)績高點時賣出。

雨里深山雪里煙，看時容易做時難。問題就出在消息太多太復(fù)雜，你很容易就會被窒息在信息的洪流中。傳統(tǒng)的周期股研究員，見面就給你糊一張供需平衡表，上面密密麻麻的都是產(chǎn)能需求的拆分預(yù)測。有沒有用不好說，你就說專不專業(yè)吧。每一個細分產(chǎn)品的周期，需要搞清楚的變量都是那么的多，哪怕這些變量你全部預(yù)測清楚，結(jié)果也不一定如你所料，因為股價還可能不按照基本面走。專業(yè)的沒有躺平的周期股研究員非常累。高頻信息跟蹤的頭疼，還有大量的不可控的宏觀指標(biāo)?！兜赖陆?jīng)》里面講，“為學(xué)日益，為道日損”，如果你的工作是周期股研究員，那有沒有成果先不管，你首先得顯得專業(yè)，這叫“為學(xué)日益”，為稻粱謀，對得上機構(gòu)付你的對價，這沒毛病。但如果做投資，這種高強度的工作帶來的結(jié)果只有一個，只能是“出師未捷身先死”。想要做到“為道日損”，目前看主要是把握大周期。

3、馬鋼股份的案例

中國周期股的樣板是鋼鐵，而馬鋼股份是鋼鐵股的活化石，我們以馬鋼股份為例，來復(fù)盤周期股的投資規(guī)律。鋼鐵股的走勢跟基欽周期基本一致，參照國信證券研究員王學(xué)恒的劃分方法，從1995年至今，中國總共經(jīng)歷了8次基欽周期。

馬鋼股份1994年上市，股價走勢的背后，是8輪基欽周期。每一輪基欽周期，馬鋼股份的股價的都經(jīng)歷了一次周期性的波動，最高漲幅最低都有102%，最高的一次是2005年的這一波大宗商品大牛市，馬鋼股份的最高漲幅是723%。如果我們能夠把握住規(guī)律，從1995年至今，按照基欽周期的平均長度42個月，也就是每3.5年就可以做到收益率翻倍。從1995年至今，收益率可以做到2的8次方，也就是256倍，年化收益率21%。鋼鐵股投資的第一步，就是判斷所處的周期位置。我們從馬鋼股份與基欽周期的對照圖可以發(fā)現(xiàn)，除了2009年2月開始的這一輪基欽周期，剩下的7次基欽周期，高點基本上都出在周期的下半段，這就是我們常說的基欽周期的擴張期要長于收縮期，一般擴張期平均28個月，收縮期平均15個月。周期的位置讓我們首先對當(dāng)下市場是否有機會做一個定性的結(jié)論。比如說新一輪基欽周期的開端，在前12個月鋼鐵有機會的概率顯然是不大的，至少也要在周期持續(xù)一年之后才可能走上升趨勢。

第二步是判斷估值的位置。一般來說，周期股的買點是“買在低PB高PE時”，問題就是這個長期的PB水平怎么確定。比如上面的馬鋼股份，2010年之前和之后，馬鋼股份的底部估值就完全不同，2010年之前的馬鋼股份，市凈率基本在1.4倍左右就已經(jīng)是底部了，代表長期的投資機會，而進入2010年以后，市凈率1.4倍左右則已經(jīng)是高估的前兆了。一個可供參考的規(guī)律就是看成長性，如果行業(yè)整體還有成長性，那PB可以高看一線，比如2010年之前的鋼鐵股，總體上是有成長性的，到了2010年之后，那就是只剩周期了，周期股PB低于1當(dāng)然才是常態(tài)。第三步是找先導(dǎo)變量，我們一般用M1。

上圖是馬鋼股份股價與M1同比增速走勢對照圖。在2010年之前，M1直接帶動的是基建，是鋼鐵煤炭有色為代表的大眾商品周期，所以M1的走勢跟馬鋼股份的股價基本一致。2010年之后，情況就有了比較明顯的變化，尤其是最近的3個基欽周期，馬鋼股份的股價滯后于M1的高點。這其實體現(xiàn)了中國經(jīng)濟的深層次轉(zhuǎn)型，那就是從以房地產(chǎn)基建為主導(dǎo)的粗放型經(jīng)濟開始向科技消費主導(dǎo)的新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，M1與大宗商品價格走勢出現(xiàn)了脫節(jié)，導(dǎo)致M1要先于鋼鐵股的走勢見頂。最后一步也是最關(guān)鍵的，就是技術(shù)分析。在A股技術(shù)面投資的勝率大概一半一半，盈虧比主要看大盤，結(jié)果非常隨機，但如果前面三步你基本做對了，那你的勝率和盈虧比都會邁上一個臺階，每個人都有自己的技術(shù)分析框架，只要你用得順手，都可以。如果我們要在鋼鐵行業(yè)設(shè)一個周期觀察哨，里面應(yīng)該包含的組合有首鋼股份、太鋼不銹、三鋼閩光、新鋼股份、八一鋼鐵、馬鋼股份、甬金股份，都是歷史彈性很大的標(biāo)的。

4、朱格拉周期下的工程機械和重卡

上面的鋼鐵股，影響最大的是基欽周期。典型的朱格拉周期代表的行業(yè)是工程機械和重卡，我們首先看這兩個行業(yè)的銷量情況。

工程機械的門面挖掘機，第一次銷量的頂點出現(xiàn)在2011年，中間經(jīng)歷了一次過山車，下一波高點出現(xiàn)在2021年，剛好10年。

重卡也是同樣挖了一個坑，只不過高點剛好比挖掘機早一年，兩個高點分別是2010年和2020年。

朱格拉周期下的工程機械和重卡，一個周期相當(dāng)于2個或者3個基欽周期，因此需要等待的時間比較長，主升浪和熊市下跌也往往比較長。三一重工上一波的高點在2011年，中間因為2015年牛市有過反彈，但下一波高點就要到2011年了。如果按照“笑傲投資”朱格拉10.5年和7.5年周期間隔出現(xiàn)的規(guī)律，那下一輪朱格拉周期就應(yīng)該是7.5年，高點大概出現(xiàn)在2029年。

03成長型周期

周期股最喜歡的是成長型周期，既有周期，又有成長，投資的容錯率高。

如上圖，黑色的純周期只有波動，圍繞著一個價格上下波動，而紅色的成長周期則是向上的，股價總體隨著時間水漲船高，最明顯的標(biāo)志是每一個高點都比上一個要高。就像原子彈的最高機密是這東西能造出來一樣，成長型周期最關(guān)鍵的是哪些細分行業(yè)算成長型周期。至少從現(xiàn)在到2030年，現(xiàn)在的新能源都屬于成長型周期。具體的話新能源有三個細分行業(yè)：鋰電、光伏、風(fēng)電，未來可能還要加上一個氫能。

1、為什么新能源是長期成長型賽道

不管你是不是相信，這個世界終究是物質(zhì)的，能源是所有物質(zhì)的最終來源，因此全社會財富的增加最后要建立在能源上。最近幾年，或者說進入21世紀(jì)以來，我們觀察到下面的一些現(xiàn)象：2008到2020年，全球GDP增長了20.96萬億美元。同期中國GDP增加了10.14萬億美元，美國GDP增長了6.24萬億美元，中美兩個國家占到了世界GDP增長的78%，這代表剩下一百九十多個國家，在這12年里，幾乎是沒有增長的。如果我們再把時間拉長一點，單看美國的情況。羅伯特·J.巴羅的教材《經(jīng)濟增長》中有這么一組數(shù)據(jù)：美國實際人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）從1870年的3340美元增加到2000年的33330美元，增長了9倍，對應(yīng)著就是每年1.8%的增長率。美國算是除中國之外所有國家中表現(xiàn)非常好的，也只能保持每年1.8%的增速。你可以把世界經(jīng)濟增長緩慢歸結(jié)到很多原因，戰(zhàn)爭、制度、天災(zāi)，還有那本暢銷書《槍炮、細菌與鋼鐵》也給出了不少解釋，但是沒幾個人在能源上找原因。世界經(jīng)濟增長緩慢的根源，在于化石能源開發(fā)利用的邊際成本遞增的特性?；茉催@東西，特別吃資源稟賦，地里沒有就沒有，而開發(fā)就需要成本，需要的量越大，邊際成本就越高，因為邊際成本低的會優(yōu)先開發(fā)，后期的開發(fā)條件會越來越惡劣，成本也越來越高。從1991年以來的這波康波周期，對世界經(jīng)濟貢獻乏善可陳，原因就是科技樹點在了信息技術(shù)互聯(lián)網(wǎng)上，現(xiàn)在大家越來越明白，這個方向只是一個蛋糕分配方式的變革而已。這也是為什么印尼最近取消了直播帶貨，市場并沒有大反響的原因。中國人民大學(xué)的鄭新業(yè)提出過一個能源問題的不可能三角理論。

總結(jié)下來，就是一種能源，在一定的技術(shù)條件下，不可能滿足環(huán)境友好、便宜和穩(wěn)定可靠三個條件，還有些說法用能源安全或者穩(wěn)定供給替代了穩(wěn)定可靠，但基本是一個意思。引申到一次能源上，就是不存在既環(huán)保又便宜還能保證供給的能源。煤電便宜穩(wěn)定但是實在不環(huán)保，水電便宜還算環(huán)保就是不穩(wěn)定，冬季有枯水期，風(fēng)電太陽能這些新能源起初只占了一個角，那就是除了環(huán)保，既不便宜又不穩(wěn)定。在中國風(fēng)能和光伏行業(yè)的高度內(nèi)卷下，新能源度電成本下降的速度簡直是令人發(fā)指，光伏和風(fēng)能最近幾年都實現(xiàn)了與煤電同價，便宜這個條件終于實現(xiàn)了。擺在光伏風(fēng)電等新能源面前的，就是最后一個角，那就是穩(wěn)定可靠。新能源解決穩(wěn)定可靠的方案就是上儲能，日內(nèi)調(diào)峰儲能用化學(xué)電池，更長時間的跨期調(diào)峰用的是氫能。光伏跟風(fēng)電一樣，靠天吃飯，供給端波動劇烈，但是需求端相對穩(wěn)定，想要做到穩(wěn)定可靠中間就要加一個緩沖期，那就是儲能。新能源發(fā)電需要達到配置了儲能設(shè)施之后的新能源+儲能發(fā)電的系統(tǒng)成本低于現(xiàn)有的煤電，才能甩開并網(wǎng)約束，真正進入哲學(xué)上說的“自由王國”，改變電網(wǎng)，讓全球經(jīng)濟增長進入一個新的階段，讓技術(shù)進步照耀到全世界每一個角落。如果人類對于財富、對于美好生活的追求是沒有止境的，那對于便宜能源的追求也將是無限的，這就是新能源成長的核心邏輯。從格局上看，光伏和風(fēng)電負責(zé)降本，儲能則主要由鋰電和氫能負責(zé)，因此儲能同樣也面臨著較大的降本壓力。

2、新能源的周期性

這是一個價值無可估量的主題。占到目前這個時間點，割還是不割，這是個送命題，具體結(jié)論取決于自己職業(yè)生涯的長短。我們知道，公募基金前三大持倉分別是新能源、食品飲料和醫(yī)藥，占到了全部持倉的一半左右。本質(zhì)上，能夠活下來的基金經(jīng)理普遍是大消費出身，就連新能源到最后接盤的，也是大消費投資人。新能源行業(yè)在2020、2021兩年，經(jīng)歷了極致的機構(gòu)抱團，指數(shù)漲了2倍，遍地10倍股，估值也被打到了高位。2022和2023年這兩年，新能源一路下跌，到現(xiàn)在還完全沒有見底的跡象。周期的強度和波動性來自于背后的驅(qū)動力。普通的周期股，經(jīng)濟周期是驅(qū)動力，基欽周期、朱格拉周期影響最大，周期的背后，既有需求，又有供給。成長型周期除了受基本的經(jīng)濟周期影響之外，成長性有另外的來源。光伏、鋰電、風(fēng)電和氫能，其成長性背后的驅(qū)動力都需要經(jīng)歷兩個階段，第一個階段是政策推動，行業(yè)實現(xiàn)了從0到1的躍進；第二個階段就會變成技術(shù)驅(qū)動，需求快速擴張。光伏、鋰電和風(fēng)能都過了第一個階段，而氫能目前還沒有邁出第一個階段。

3、光伏的周期

光伏股的表現(xiàn)就是這個兩階段論的典型體現(xiàn)。

從2016年至今，光伏行業(yè)的股票經(jīng)歷了兩波行情，一波是2017年下半年“光伏630政策”帶來的搶裝行情，另一波是2020年開始的技術(shù)進步大行情。2017年下半年，光伏上網(wǎng)電價下行勢在必行，政策規(guī)定新的光伏項目如果想要享受2017年上網(wǎng)電價，必須在2018年1月1日前完成備案，并在2018年6月30日前建成并網(wǎng)，這就是630政策。這個政策的結(jié)果就是各地光伏項目跑步前進，當(dāng)年光伏新增裝機容量超過全部電力新增裝機容量的40%。市場是股價的基礎(chǔ)，基本面帶動之下，光伏行業(yè)股票普遍翻番。政策驅(qū)動的優(yōu)點是立竿見影，見效很快，缺點是持續(xù)性不強，對應(yīng)的行情也往往是脈沖式的。這是表象，背后的原因就是政策鼓勵的方向，從長期看可能成長空間很大，但短期市場化的概率不大。2017年的光伏是這樣，2020年之前的鋰電，也是如此。股票背后的資金也同樣看到了這一點，今朝有酒今朝醉，今天為了理想我們干杯，至于明天，江湖一碗茶，喝完各自爬。2020年這一波大行情則來自于技術(shù)驅(qū)動。我們從新增電力裝機容量占比來看，2020年光伏行業(yè)其實沒有什么基本面，新增光伏裝機容量占比還不到30%，但卻是光伏行業(yè)漲幅最大的一年。

顯然基本面不是大漲的原因，那這一年發(fā)生了什么？因為這一年光伏不用政府補貼實現(xiàn)平價上網(wǎng)了。按照能源局的數(shù)據(jù)，2018年的時候，全國光伏上網(wǎng)電價為0.86元每度，煤電平均上網(wǎng)電價0.37元每度，到了2020年，自然條件最好的Ⅰ類地區(qū)，光伏上網(wǎng)電價已經(jīng)降到了0.35元每度，這個價格基本上拉平了與煤電的差距。而且最關(guān)鍵的是，光伏行業(yè)從長期看是遵循摩爾定律的，也就是每隔幾年，發(fā)電成本還會下降。正是看到了這個光明的未來，光伏行業(yè)在2020、2021兩年經(jīng)歷了一輪暴漲，現(xiàn)在的龍頭隆基綠能、通威股份當(dāng)時最高都有過4倍的漲幅，最傳奇的還是陽光電源，15倍的漲幅。隆基市值最高的時候超過5000億，市場給打上的標(biāo)簽是“光伏行業(yè)的沙特”，都世界能源命脈了，也算是執(zhí)牛耳睥睨天下，看個2萬億不算多吧，那個時候市場就是這么想的。后來的事實也證明了這一點，2020年光伏行業(yè)新增裝機容量占比剛超過20%，2021年超過30%，2022年超過40%，到今年都快接近60%了。但問題也馬上來了，光伏發(fā)電身嬌肉貴，電網(wǎng)快伺候不起了。

光伏發(fā)電對應(yīng)的另一端是需求，自2011年以來，中國年發(fā)電量基本以5%左右的速度增長，但新增光伏發(fā)電容量的增速是指數(shù)性的，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2020年光伏新增裝機容量只有48.2GW，截至2023年9月，2023年新增光伏裝機容量就已經(jīng)達到了128.94GW，這個增速有多快你自己算。光伏發(fā)電我們知道，那是純純的靠天吃飯，光伏電站上面飄過一片云，電站瞬間功率能掉下去40%，電網(wǎng)表示我真的是thank you。

從2022年的發(fā)電結(jié)構(gòu)看，傳統(tǒng)的可以調(diào)節(jié)發(fā)電功率的煤電發(fā)電占比已經(jīng)被壓到了60%以下，剩下的除了核電之外，都是同樣不太穩(wěn)定的新能源了。換句話說，新能源發(fā)展到今天，已經(jīng)接近電網(wǎng)容納的極限了。再往下走，新能源想繼續(xù)快速上量，就面臨兩條路，要么在用電需求變化不大的前提下，繼續(xù)壓縮煤電的占比，但會帶來調(diào)峰成本的增加，這額外的成本需要全社會買單，結(jié)果就是漲電價。另外一條路就是自我革命，完成光伏的最終進化，在2020年光伏實現(xiàn)與煤電平價之后，進一步實現(xiàn)光伏+儲能的成本與煤電平價，徹底擺脫并網(wǎng)約束，這一條路帶來的結(jié)果就是電價越來越低，打開發(fā)電量需求的增速天花板。如果這兩條路都走不通，那光伏未來的結(jié)果就只有一個，新增裝機容量的增速與發(fā)電量需求增速持平，也就是5%的年增速，成為完完全全的公用事業(yè)，2020年之前的電力設(shè)備研究員對此那是相當(dāng)有體會。申萬光伏設(shè)備分類下共有56只股票，從技術(shù)面的角度看，除了一只帝科股份外，剩下的55只股票都處在下行趨勢中。所謂“新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠桿”，光伏股的投資現(xiàn)在就考驗著老手的戰(zhàn)略定力。沒有新能源的時代，只有時代的新能源。繁華落盡，洗盡韶華之后的光伏面臨的是典型的To B業(yè)務(wù)，下游各類光伏電站，主要是大型國有發(fā)電集團，客戶端跟傳統(tǒng)的電力設(shè)備區(qū)別不大，但供給端的競爭強度卻上了一個臺階。從市凈率的角度，當(dāng)下光伏行業(yè)整體的估值還是比照成長股給的，申萬光伏設(shè)備指數(shù)的整體市凈率在2.77左右，如果按照傳統(tǒng)周期股，底部顯然是需要破凈的。從基本面的角度看，2023年的光伏企業(yè)整體過得還不錯，甚至可以說日子過得很滋潤，以至于行業(yè)對于新技術(shù)研發(fā)的節(jié)奏也開始放緩，市場希望的下一波技術(shù)驅(qū)動向上大周期，也就是打破并網(wǎng)約束，形成光伏股星辰大海的預(yù)期，就越來越渺茫。至于政策，光伏都已經(jīng)是世界第一了，扶上馬還送了一程，是時候按照正常工業(yè)來管理了。在政策和技術(shù)驅(qū)動都缺位的前提下，光伏股即使現(xiàn)在是底部，頂多也就是個翻倍行情，再想回到原來高點是千難萬難。我們拿到的光伏腳本可能是這樣的：國內(nèi)新增光伏裝機容量不再增長，行業(yè)開始進入內(nèi)卷，上下游新一輪降本開始，新技術(shù)比如鈣鈦礦加速推進，疊加氫能鈉離子等儲能技術(shù)進步，在2020年光伏上網(wǎng)電價實現(xiàn)與煤電平價之后，在未來的某一個年份，在一個偶發(fā)的時間點，光伏+儲能的報價首次實現(xiàn)了與煤電平價，從這個時間點開始，就是新一輪的光伏股大漲的開始，毋庸置疑，這次的高點一定會超過2021年高點，也會誕生真正的光伏行業(yè)的沙特?？傊瑢τ诂F(xiàn)在的光伏，只能算凜冬未至，需要一場真正的行業(yè)大洗牌。

4、鋰電的周期

雖然都是新能源，但是鋰電跟光伏是兩個方向，光伏是發(fā)電，下游是國有大發(fā)電公司，To B為主，而鋰電本質(zhì)上是儲能，下游是大消費，To B和To C共存。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就決定了，鋰電屬于電化學(xué)，但帶有很強的消費屬性，其周期穩(wěn)定性要高于光伏。也就是說同樣是卷，在市場不講夢想看現(xiàn)實的情況下，鋰電行業(yè)的估值要比光伏高，當(dāng)然，鋰電市場上限也要比光伏低很多。畢竟鋰電沒有星辰大海，只有歲月靜好。中國的鋰電行業(yè)，在過去20年走出了一條完美的向上弧線。鋰電行業(yè)大的轉(zhuǎn)折點，發(fā)生在2020年，在這之前是政策驅(qū)動，之后就是技術(shù)進步帶來的需求大爆發(fā)。2020年，中國鋰電行業(yè)有兩次大的轉(zhuǎn)折點，都是改變中國鋰電行業(yè)的基本面的根本性變革。第一次是發(fā)生在2009年的“十城千輛”政策。當(dāng)時計劃用3年左右的時間，每年發(fā)展10個城市，每個城市推出1000輛新能源汽車開展示范運行。這個政策給中國鋰電產(chǎn)業(yè)鏈打開了新的需求增長點。在此之前，鋰電最主要的下游是手機，中國鋰電產(chǎn)業(yè)只是干一點的組裝的活，無論是上游材料和下游需求，都卡在歐美日韓手里，這一點跟剛開始的光伏產(chǎn)業(yè)鏈的境遇是一樣的。我們都知道，國產(chǎn)替代從來都不是一抓就靈，更不是免死金牌，國產(chǎn)替代最佳的時間點發(fā)生在市場需求爆發(fā)的節(jié)點，只有在增量上國產(chǎn)鏈才會有試錯的機會。既然是中國自己的新能源汽車示范項目，顯然會更傾向于自己的產(chǎn)業(yè)鏈。也就在2010這個時間點左右，一大批鋰電產(chǎn)業(yè)鏈龍頭開始初露崢嶸，比如2011年成立，脫胎于ATL的寧德時代，以及后面成長起來的一大批配套企業(yè)，璞泰來、天賜材料、恩捷股份，以及原來就為ATL配套的杉杉股份、科達利。第二次則是2015年出臺的新能源汽車電池“白名單”制度，只有在白名單上的電池企業(yè)才可以享受補貼政策，而當(dāng)時的日韓企業(yè)包括松下、LG都不在名單上。這個制度直到2019年才取消，相當(dāng)于為國產(chǎn)電池企業(yè)爭取了4年的保護期。在此之前，中國的鋰電企業(yè)除了在終端產(chǎn)品與日韓企業(yè)難以匹敵之外，配套鏈上更是仰人鼻息，比利時的優(yōu)美科、日本的旭化成、日立化學(xué)這些公司，統(tǒng)治了從正極、負極一直到電解液的世界鋰電配套鏈。

從2015年開始，中國新能源汽車年銷量從33萬輛直接躍升到2018年的126萬輛，翻了三倍。在龐大的市場滋養(yǎng)下，中國的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈算得上羽翼已豐，是時候出去大殺四方了。事實已經(jīng)無數(shù)次的證明，基礎(chǔ)研究靠天才，工程項目無難題。給一只猴子足夠的時間，他就能在電腦上敲出一部《紅樓夢》，將光刻機和芯片神話，是一種宗教行為，而宗教最大的特征就是不容置疑。中國的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，就在這短短的三四年里，從落后到并駕齊驅(qū)，到現(xiàn)在的遙遙領(lǐng)先。在政策資源耗盡之后，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的下一個最重要的時間節(jié)點就來了，這次是技術(shù)進步帶來的需求大爆發(fā)。從2017年開始，中國新能源汽車補貼就逐年退坡，2018-2020年這三年，新能源汽車的銷量基本沒有增長，上游的鋰電行業(yè)陷入價格戰(zhàn)，但后來看，這只不過是黎明前最后的一抹黑暗。2020年1月3日，新的10年的開始，特斯拉終于將Model 3拉進30萬價格以內(nèi)，這個價位標(biāo)志著新能源從性價比上，吹響了替代燃油車的號角，這是一個具有劃時代意義的大事件。在此之前，沒人相信新能源能夠取代燃油車，在此之后，燃油車的棺材板都準(zhǔn)備好了。拐點就是這么悄無聲息的到來了，剛出ICU、馬上就是KTV。

自此之后，就是我們現(xiàn)在看到的場景，新能源汽車銷量2021年就邁上了300萬輛臺階，2022年將近700萬輛，新能源汽車滲透率從不到5%，到最近的超過30%，2025年實現(xiàn)50%的目標(biāo)更是指日可待。在這個過程中，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈在股市創(chuàng)造了無數(shù)的造富神話，到處都是十倍股起步，最高還有百倍股。我們首先還是要承認，投資鋰電產(chǎn)業(yè)鏈股票暴富的時間已經(jīng)過去了，現(xiàn)在的鋰電，要更看重其周期性。有一個耳朵都聽出繭子來的邏輯，那就是中國新能源汽車滲透率已經(jīng)很高了，增長最快的時間已經(jīng)過去了，所以看空鋰電產(chǎn)業(yè)鏈。這個邏輯本身沒毛病，如果純從成長股投資的角度來看，賽道爆發(fā)的那段時間已過，估值肯定是要下修的。2021年10月，我們發(fā)了一篇文章《被低估的鋰電設(shè)備股》，表達了對鋰電設(shè)備行業(yè)長期看好的觀點。結(jié)果當(dāng)然是災(zāi)難性的，對這種錯誤我們也非常抱歉。如果我們在那個時間點拿了利元亨，到今天已經(jīng)虧了75%，這意味著你將來至少要漲300%，才能回本。在A股，看錯的代際極為高昂。對于券商研究員來講，可能不過是一篇報告的KPI，對于重倉的機構(gòu)，則意味著一次職業(yè)生涯的終結(jié)，而對于重倉的散戶來講，那就是大時代的一?；衣湓谌松砩狭?。想想那些像我們一樣，連一頓午飯都錙銖必較的社畜朋友，每天看著估值表的數(shù)字，我們確實非常遺憾。鋰電設(shè)備的長邏輯放到今天也沒問題，巨虧的教訓(xùn)只有一個，那就是鋰電設(shè)備真的是有周期的，而且，我們大概率上也不能判斷周期的高點和低點，只能等待市場自己走出來。雖然從量化的角度看，技術(shù)分析是作死的開始，但是鋰電設(shè)備的高點和低點，確實只能靠技術(shù)分析。實際上，周期股的高點和低點，都不是基本面分析能夠看出來的，都是需要技術(shù)分析解決的問題。鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上一次的高點出現(xiàn)在2021年底，距今已經(jīng)快2年了，我們現(xiàn)在也不太能確定底部是不是就在眼前，目前我們唯一能確定的是，鑒于鋰電下游的大消費屬性，下一次大周期的高點大概率能讓你在上次被套的價位解套。還需要注意的是，鑒于2020年以來的這一波鋰電設(shè)備暴漲，套牢盤眾多，如果下一波周期到來，市場可能不會選擇上一波的網(wǎng)紅股卷土重來。比如上一次周期中最火的寧德時代相關(guān)的配套企業(yè)，這次可能彈性沒那么大，但最上游的贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)等原材料公司，替代性不強，彈性就不太會受影響。

5、風(fēng)電和氫能

風(fēng)電和光伏一樣，都是一種發(fā)電端的新能源，區(qū)別在于光伏本質(zhì)上屬于半導(dǎo)體行業(yè)，理論上可以不斷降本直至改變這個世界的能源結(jié)構(gòu)，但風(fēng)電不行，風(fēng)力發(fā)電是一種機械裝置，哪怕有革命性的技術(shù)進步，降本也有下限。2022年風(fēng)電累計裝機容量占到中國全部電力裝機容量的14.3%，發(fā)電量占8.8%，這個占比，客觀上已經(jīng)看到天花板了，成長的空間不大。因為市場對風(fēng)電整體的預(yù)期并不高，所以對風(fēng)電股的炒作其實比較克制，估值都一直沒有飛到天上去，最近兩年回調(diào)幅度也比較大，所以風(fēng)電可能是幾個新能源品類里面最先見底的品類。風(fēng)電也有成長賽道，那就是海風(fēng)。相對陸風(fēng)，海風(fēng)的成長空間顯然要高得多，并且還有相當(dāng)大的出口潛力。目前市場最關(guān)注的風(fēng)電方向也是海風(fēng)。氫能跟鋰電是一個品類，都是儲能，但是氫能未來的上限更高，是新能源時代的能源路由器，在電力系統(tǒng)中，可以做到跨季度甚至跨年度調(diào)峰。從技術(shù)應(yīng)用的階段看，目前氫能還處于非常前期的階段，核心應(yīng)用還要以來政策驅(qū)動。2009年中國出臺了“十城千輛”計劃，2022年《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035年）》頒布，計劃到2025年實現(xiàn)5萬輛燃料電池汽車保有量，而截至2023年9月，只完成了1.6萬輛，2023年至今更是只銷售了3000輛。今年2月份，我們有篇文章《是時候該投資氫能了》，長遠邏輯沒有變化，我們當(dāng)時的判斷依據(jù)是，新能源汽車補貼退出之后，政策需要培養(yǎng)新的增長點，舉目四望，氫能是一個最大概率的方向。結(jié)果沒有兌現(xiàn)的原因看看現(xiàn)在的地方債就知道了，地方政府沒錢。氫能是一個長期成長空間基本無上限的賽道，如果你錯過了光伏和鋰電成長最快的那一段，那氫能就不容錯過。在我們的藍圖中，氫能賽道投資有兩個關(guān)鍵時刻，一個是政策驅(qū)動，到2025年實現(xiàn)5萬輛燃料電池保有量，因此2024、2025年兩年必然會有一波搶裝潮。在這波搶裝潮完成之后，全產(chǎn)業(yè)鏈成本會有一個比較大幅度的下降，在后面2-3年內(nèi)氫氣的成本會降到20元每公斤，實現(xiàn)氫氣與汽柴油平價，商用車氫能化就在眼前了。這個時間點就相當(dāng)于光伏風(fēng)電的平價上網(wǎng)，鋰電的特斯拉Model 3降到30萬以內(nèi)，是個劃時代的標(biāo)志，炒作的節(jié)奏和空間完全可以仿照此前的光伏。目前投資氫能還需要等待，等待底部和基本面拐點的出現(xiàn)。機會就像一列火車，你只能在固定的地點等。天行健，君子以自強不息。指的不是你下單的速度，而是你日復(fù)一日對周期基本面和技術(shù)面的跟蹤。

04那些非典型和被忽視的周期

周期是一個無處不在的東西。人的生老病死有周期，同樣成功和失敗也有周期。作為散戶，我們?nèi)粘＝佑|較多的行業(yè)，還有券商和白酒，這兩個行業(yè)也是周期，只不過周期不那么明顯。

1、牛市加速器的券商

有一句股諺叫做，“牛市買券商，坐地等（共）分贓”，從最近的2007年和2015年兩輪大牛市看，確實如此。

在2007年的這波牛市中，券商漲了14.50倍，遠遠超出其他行業(yè)排名第一，在2015年的這波牛市中，券商表現(xiàn)略差，但也漲了2.42倍，跟漲幅第一的計算機（2.86倍）只有0.4倍的差距，同樣證明了自己牛市加速器的頭銜，真正的牛市“無冕之王”。每次反彈券商都不會缺席的主要原因，無他，股市一好，直接收交易傭金的券商是最直接的受益對象。但是除了在明確的大牛市期間，券商絕大部分時間走的都很平庸。按照A股每10年一次大牛市的歷史規(guī)律看，價值投資配券商并不是一個好選擇，用動量反轉(zhuǎn)策略來做券商可能成功率會更高一些。假如未來，比如2025年有一場大牛市，根據(jù)前兩次的經(jīng)驗，券商股的配置有兩個規(guī)律：第一、券商在牛市前期并沒有超額收益，完全可以等確定牛市之后再進入。任何反彈先炒券商這個邏輯是錯的。2007和2015這兩波大牛市前期券商并沒有表現(xiàn)出超越指數(shù)的收益，因為牛市是事后才發(fā)現(xiàn)的，事前沒法預(yù)測。只有等到行情走到一定程度市場形成一致預(yù)期牛市要來了券商才會開始第一波大行情。第二、牛市每持續(xù)6個月，券商翻一倍。因為券商需要牛市維持一定時間做高凈資產(chǎn)收益率（ROE）從而推高估值（市凈率）。一般來說，牛市中的券商，第一波上漲是市場自發(fā)的，這一波上漲將券商的市凈率推高到3-4左右，預(yù)示著市場對券商的凈資產(chǎn)收益率（ROE）預(yù)期大概在20%-25%左右。由于中國市場牛短熊長的傳統(tǒng)，市場對牛市持續(xù)時間長短是有爭議的，這就需要牛市持續(xù)一定時間來消化估值，這個時間一般是6個月，第二輪翻倍之后，券商整體對應(yīng)的PB就上升到6-8區(qū)間，對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）大約在30%左右。再此后，第三輪翻倍，券商市凈率普遍沖到13倍以上，對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）也飆升到40%左右。2007年的牛市持續(xù)的時間比較長，券商的市凈率普遍沖到了13倍以上，2015年牛市只持續(xù)了一年左右，第二輪翻倍還沒來得及開始就已經(jīng)結(jié)束了?？傊淌且粋€應(yīng)用范圍比較窄的進攻型工具，十年磨一劍。當(dāng)然也不是非得用這把劍去砍人，所以沒有必要非得守著券商，那都是老黃歷了。

2、白酒的周期

白酒是市場投資機會的平衡器。平衡器這個梗來自于足球，中國足球被稱為中國國運的平衡器。這些年工業(yè)皇冠上的明珠一顆顆的往下掉，以至于最后可能真的只剩下中國足球。怎么理解白酒股投資呢，當(dāng)市場出現(xiàn)了新的成長性的行業(yè)，而這些行業(yè)又能夠容納足夠多的新進入資金的時候，白酒股就會被扔一邊。但當(dāng)市場死氣沉沉，機會寥寥時，白酒股就會被投資者放進自己的組合里，作為防守的工具。這是白酒的宿命，也是白酒的周期。白酒是一種必需消費品，自然有自己的股性。中信出版社出過一個費希爾投資系列，其中有一本《必需消費品投資》，里面關(guān)于必需消費品的股性有兩張非常好的圖。

第一張是必需消費品股票自身的表現(xiàn)與PCE，也就是個人消費支出之間的關(guān)系圖，可以發(fā)現(xiàn)，雙方的走勢基本上是同向的。這意味著個人消費支出越高，必需消費品企業(yè)的盈利越高，股票的表現(xiàn)也越好。但也不是總是如此，在上世紀(jì)90年代末，個人消費支出表現(xiàn)很好，但必需消費品股票表現(xiàn)卻很差，因為那個階段的牛市讓資金轉(zhuǎn)向了彈性較大的科技股。

第二張圖則是必需消費品股票的相對表現(xiàn)與個人消費支出之間的關(guān)系圖。雙方的走勢基本上是相反的，這意味著，當(dāng)個人消費支出快速增加，經(jīng)濟繁榮的時候必需消費品的股票表現(xiàn)反而是落后的，因為經(jīng)濟繁榮，基金經(jīng)理們更傾向于減少消費，增加彈性較大的科技股的投資。而當(dāng)經(jīng)濟衰退，個人消費支出萎靡的時候，必需消費品的股票表現(xiàn)反而是好的，因為基金經(jīng)理傾向于在組合中增加必需消費品股票進行防御。白酒股作為必需消費品的一種，也符合上面的原則。那就是絕對業(yè)績決定長期走勢，相對業(yè)績決定短期估值。從長期來看，業(yè)績是驅(qū)動白酒股成長的最根本動力。短期股價的估值或者漲跌則取決于其他行業(yè)行不行，如果經(jīng)濟欣欣向榮，白酒雖然業(yè)績好但其他行業(yè)更好，那白酒股的機會就不大，但如果整體經(jīng)濟不行白酒雖然也不行，但比其他行業(yè)穩(wěn)一點，那白酒股反而有大機會。白酒股的投資就像田忌賽馬，基本面的實力固然重要，但對手是誰更重要，甚至可能是唯一的決定因素。

根據(jù)天風(fēng)證券的報告，23年3季度公募基金前10大持倉中，白酒占了5個。這個結(jié)果其實很讓人有挫敗感。因為喊了產(chǎn)業(yè)升級好多年，結(jié)果大家調(diào)過頭來還是拿白酒。A股的基金經(jīng)理，你要罵他們不賺錢我覺得沒毛病。但你要說你們他們不懂博弈，那我覺得你絕對低估這個群體的智商?；鸾?jīng)理集體拿白酒，就是單純在A股投資這個角度上，白酒真的能跑贏。因為白酒完全就是跟A股主流對著來，這個行業(yè)基本沒有資本開支，不需要研發(fā)，不需要再融資，股東不減持，有些白酒甚至廣告都不多，何況盈利能力說秒殺那都叫謙虛。

05寫在最后的話

周期股投資最難的一點，就是你首先得相信有周期。

這句話沒頭沒腦，很容易把你看得一頭霧水。周期底部其實并不難判斷，對于大部分周期股來講，絕大部分時間都是底部，高潮只是例外。

一般來說，周期股底部的時候你拿不住，但到頂部的時候你居然相信了基本面一片向好，那就悲劇了。很大一部分在牛市高點脫身的投資者，原因都是當(dāng)時剛好需要錢，所以才得以從高處逃頂。

德不配位這個詞，絕大部分人都理解成品德不夠，壓不住位置。其實個人品行只是德的一部分，符合“德”，指的是順應(yīng)社會要求的個人的行為規(guī)范，當(dāng)一個人升到某個位置后，做出了不太符合常理的行為，并不是你格局有問題理解不了，而是他的行為受到了這個位置的反噬。老子一直講，反者道之動，弱者道之用，就是這個道理。

在股市上，“德”就是股市的常規(guī)運行規(guī)則。

用周期的眼光去看待投資，會讓你會有一種松弛感。你不會動不動滿倉押上，也不會對收益率有一種不切實際的幻想。何以解憂，唯有暴富，沒有人不想，但從概率上，只有天選之子才能做到。屏幕前千千萬萬個你我，都是凡人。

成功和失敗都有周期，當(dāng)你處于底部的時候，要走乾道，自強不息，當(dāng)你處于高位的時候，要行坤道，厚德載物。不要以為你現(xiàn)在的所有，是因為自己的能力，那是貪天功以為己有，因為你現(xiàn)在的一切，包括生命，都是暫時寄存在你這里的，總有一天要全部失去。

研究周期就像馬拉松，你不需要跑多快，但需要用一個讓自己最舒服的姿勢堅持下去。因為即使你堅信周期一定存在，但沒有長時間的復(fù)盤，沒有經(jīng)歷，你還是會手足無措。

那個著名的橫渠四句：“為天地立心，為生民立命，為往圣繼絕學(xué)，為萬世開太平”，初見的時候感覺大氣磅礴，血脈賁張，當(dāng)經(jīng)歷過社會毒打之后，才知道了有傅里葉變換這么一個東西，你把這句話往里面這么一丟，得出來的分明是四個大字：“我想當(dāng)官！”勘破迷霧需要時間，更需要經(jīng)歷。

能從歷史中找經(jīng)驗，但不能從歷史中找行動。每次周期都差不多，但每次周期也都有不同的地方。

回到當(dāng)下的A股，周期的齒輪已經(jīng)開始轉(zhuǎn)動，又將是一輪向上。太陽照常升起，又一次照在桑干河上，一如既往。