【半導(dǎo)體估值卷-前言】重構(gòu)的未來——站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上

“每個(gè)人都將自身所感知的范圍當(dāng)做世界的范圍。——叔本華”

今天，我們將嘗試著開啟一個(gè)新的篇章，我們希望能夠準(zhǔn)確、完整的表達(dá)我們的思考，以期在未來可以供大家討論。

我們希望能夠持續(xù)的擴(kuò)大自己的認(rèn)知邊界，盡可能少犯幼稚的錯(cuò)誤。最終，通過多個(gè)角度，構(gòu)建起我們認(rèn)為的估值框架。即使最后一篇因?yàn)楹弦?guī)原因，我們無法直接、完整的表達(dá)我們已經(jīng)完成的思考，我們也會(huì)盡量的展示出我們對(duì)某些問題的答案。

重構(gòu)的未來，百年未有之大變局。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，我們以不變應(yīng)萬(wàn)變，迎接這個(gè)巨大的歷史性機(jī)遇。

01

半導(dǎo)體投資的偏見：無依據(jù)之爭(zhēng)

從去年下半年開始，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為投資者最為關(guān)注的領(lǐng)域。在這半年多的時(shí)間里，發(fā)生了太多的事情：海思的超越、新冠疫情的爆發(fā)以及美國(guó)對(duì)華為的新制裁。

在這個(gè)過程中，有不同立場(chǎng)和角度的投資者，都對(duì)這一系列事件發(fā)表了自己的看法。然而關(guān)于半導(dǎo)體的投資，長(zhǎng)期以來總是充滿了“偏見”并且缺乏事實(shí)依據(jù)，關(guān)于產(chǎn)業(yè)和投資的討論經(jīng)常陷入“無依據(jù)”和“無數(shù)據(jù)”之爭(zhēng)。

半導(dǎo)體行業(yè)在最近兩年中，無疑發(fā)生了一系列無論對(duì)產(chǎn)業(yè)，還是對(duì)更宏觀層面影響深遠(yuǎn)的變化。在我們看來，每個(gè)人都會(huì)對(duì)自己所處時(shí)代的科技、財(cái)富、價(jià)值、文化等等方面有自己的主觀看法，而整個(gè)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，就是一個(gè)個(gè)不同個(gè)體的看法所導(dǎo)致的。我們絕不應(yīng)該低估這種直觀認(rèn)識(shí)的重要性。

然而，這對(duì)于我們進(jìn)行更深入、更有效甚至直接創(chuàng)造價(jià)值的討論毫無幫助，因?yàn)榇蠹铱偸橇?xí)慣于建立在自己的感知范圍來感知這個(gè)產(chǎn)業(yè)，這項(xiàng)技術(shù)，或是這家公司。當(dāng)然，我們也不例外。

我們清楚的知道自己的認(rèn)知局限，同時(shí)我們知道，當(dāng)面臨百年未有之大變局之際，我們需要想的更多、做更深入的研究，才能在做出判斷的時(shí)候多一分支持。簡(jiǎn)單的線性思考往往會(huì)得出不堅(jiān)強(qiáng)的結(jié)論。例如：美國(guó)制裁華為 ->中國(guó)制裁蘋果來反制；美國(guó)制裁華為 ->意味著國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體崛起…

這些結(jié)論是典型的線性外推，無論最終是“對(duì)”還是“錯(cuò)”，這個(gè)邏輯推理鏈條都忽略了復(fù)雜的中間變化，這讓我們事實(shí)上無法去了解更深層次的邏輯。

而這種大顆粒度的判斷，充斥在我們的投資決策中。這家公司對(duì)應(yīng) 150 倍的 PE，明顯高估了；這家公司是最優(yōu)質(zhì)的行業(yè)領(lǐng)先者，卻只有 5 倍 PS，這肯定被低估了；這家公司的技術(shù)是落后的，它沒有投資價(jià)值…

要做出更扎實(shí)的投資決策，我們可能需要弄清楚：未來 3 年或者 5 年，它有多少倍的 PE，成長(zhǎng)性是多少？行業(yè)領(lǐng)先者，對(duì)應(yīng)多少倍 PS 合理？技術(shù)落后，難道就沒有商業(yè)價(jià)值么？甚至于，PS 估值是“正確”的估值方式么？

這一系列問題，又會(huì)牽扯出更多的復(fù)雜的問題。例如未來 3 年的 CAGR 達(dá)到 50%，它該值多少？用什么估值方式合理？而這種估值方式又意味著什么？

在半導(dǎo)體估值卷的最后一篇文章，我們會(huì)在我們能力范圍內(nèi)，從我們的認(rèn)知角度嘗試著解答這些復(fù)雜的嵌套問題。如果有合規(guī)限制，我們至少會(huì)向大家展示我們自己看待這些問題的思路。

02

理解產(chǎn)業(yè)的未來，該從哪里入手去理解？

事實(shí)上，作為投資者，我們無法深入到所有具體的技術(shù)層面，搞清楚這些技術(shù)在代碼、工藝或者流程上如何實(shí)現(xiàn)。但是我們需要對(duì)于關(guān)鍵技術(shù)，從整體結(jié)構(gòu)上建立我們的認(rèn)知。

在我們研究半導(dǎo)體，也包括醫(yī)藥等領(lǐng)域的時(shí)候，我們做出了一些基礎(chǔ)判斷，而這些基礎(chǔ)的判斷源自于我們的底層的認(rèn)識(shí)。最重要的，是判斷半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是基于技術(shù)演變推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)，還是基于科學(xué)研究推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)。

看似差不多，卻對(duì)應(yīng)著不同的底層邏輯。以技術(shù)推動(dòng)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，可以更細(xì)化的形容為對(duì)原有科學(xué)理論或技術(shù)的改進(jìn)、重組、變形的產(chǎn)業(yè)，對(duì)全新的科學(xué)研究依賴較弱，產(chǎn)業(yè)發(fā)展更多是源自技術(shù)自我進(jìn)化。新技術(shù)往往在舊技術(shù)基礎(chǔ)上獲得，而并非新科學(xué)研究推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步。當(dāng)這項(xiàng)技術(shù)演化到一定程度，看似產(chǎn)生了革命性突破，卻發(fā)現(xiàn)依然依賴現(xiàn)有的技術(shù)和工藝。

最典型的，比如燃油發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)。人類 100 年來，對(duì)燃油發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行了無數(shù)次的改良，油耗、馬力、功率，但是本質(zhì)上這個(gè)產(chǎn)業(yè)并沒有“質(zhì)”的突破。雷克薩斯的神車 LFA，自從十年前停產(chǎn)后，其技術(shù)廣泛的用在各種雷克薩斯現(xiàn)在量產(chǎn)的跑車上。

此外，當(dāng)我們談到半導(dǎo)體制程進(jìn)入 3nm 及以下的時(shí)候，經(jīng)?？梢钥吹接腥苏f“業(yè)界提出了 Gate-All-Around （GAA）技術(shù)來代替 FinFET”。然而 GAA 和 FinFET 確是兩種截然不同的結(jié)構(gòu)么？實(shí)際上，GAA 依然源自于 FinFET，F(xiàn)inFET 產(chǎn)線的設(shè)備未來也會(huì)有相當(dāng)大的比例適配于 GAA 方案。

這表明，在未來 3nm、2nm 節(jié)點(diǎn)上，產(chǎn)業(yè)可以不依賴新的科學(xué)突破而取得技術(shù)進(jìn)步，短時(shí)間內(nèi)還不會(huì)遇到明顯的瓶頸。在這里，臺(tái)積電聲稱在自己的 3nm 節(jié)點(diǎn)上，繼續(xù)使用 FinFET 技術(shù)，我們之前就對(duì)此做過預(yù)設(shè)，并不感到驚訝。因?yàn)榭紤]到臺(tái)積電的制程節(jié)點(diǎn)并非指的是“物理寬度”，F(xiàn)inFET 必然具有更好的經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)能夠達(dá)到“符合摩爾定律”的性能。

而三星，在 3nm 節(jié)點(diǎn)使用 GAA 應(yīng)該是首選。除非三星在研發(fā)或者是量產(chǎn)的時(shí)候出問題，否則搶先一步使用 GAA 技術(shù)，將是他們?cè)谖磥?4 年內(nèi)趕上甚至超過臺(tái)積電的唯一法門。

但是，非常明顯的是：晶圓代工這個(gè)產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)進(jìn)入了明顯的技術(shù)平臺(tái)期。這個(gè)判斷是極為有價(jià)值的，隱含著技術(shù)水平和商業(yè)利益之間的關(guān)系。

另一種，是基于科學(xué)的產(chǎn)業(yè)。這種產(chǎn)業(yè)是由科學(xué)研究直接推動(dòng)的，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展強(qiáng)烈依賴全新的科學(xué)發(fā)現(xiàn)。例如青霉素之于醫(yī)藥工業(yè)、最初的晶體管之于航天工業(yè)等。在該類產(chǎn)業(yè)中，技術(shù)進(jìn)步主要由新科學(xué)發(fā)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)并貫穿產(chǎn)業(yè)發(fā)展始終。對(duì)于首創(chuàng)新藥（first-in-class）的研發(fā)，我們更傾向于屬于這一類。雖然最終的生產(chǎn)依然是化學(xué)工業(yè)，但是因?yàn)橄鄬?duì)于外界客觀的技術(shù)，首創(chuàng)新藥面對(duì)的是具有極大差異化的個(gè)體，每一種新藥都在進(jìn)行全新的探索，而這種探索充滿了巨大的不確定性。

有意思的是，我們所研究的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，既屬于“科學(xué)推動(dòng)型”產(chǎn)業(yè)，又是“技術(shù)推動(dòng)型”產(chǎn)業(yè)。這意味著，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)將會(huì)集合物理、化學(xué)、微電子、計(jì)算機(jī)、材料等等學(xué)科領(lǐng)域的頂級(jí)人才。

這個(gè)結(jié)論，奠定了我們對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)研究的基礎(chǔ)。到這里，有人會(huì)說，說了這么多，你這個(gè)結(jié)論我也知道。然而這到底意味著什么，各位是否清楚呢？我們之后會(huì)將這個(gè)結(jié)論直接用在估值體系中。

面對(duì)當(dāng)前的變化，我們最重要也是最直接的，就是從最基本的知識(shí)入手，構(gòu)建我們的底層認(rèn)知。這是我們最為看重的，也是花最多時(shí)間去理解和思考的，因?yàn)槿绻谶@個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)明顯的錯(cuò)漏，之后的一切就都歪了。越努力，越失敗。

03

重構(gòu)的產(chǎn)業(yè)未來，站在更宏觀的角度來思考 

當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)，世界正處在百年未有之大變局中。

如果 2019 年底，這還不算是共識(shí)，那么經(jīng)過 2020 年初的新冠大流行，我們看很多事情都需要分為“新冠疫情前”和“新冠疫情后”兩個(gè)時(shí)間段。

西方經(jīng)濟(jì)體深陷“新平庸“，而一些新興經(jīng)濟(jì)體顯現(xiàn)出了強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)。雖然被某些政客無恥的攻擊，但是中國(guó)在疫情中的表現(xiàn)，已經(jīng)切實(shí)的在國(guó)際責(zé)任和全球治理等方面已經(jīng)展現(xiàn)了自己的力量。

我們將嘗試著從更大的角度去思考，主要集中在財(cái)富權(quán)力轉(zhuǎn)移、軍事權(quán)力轉(zhuǎn)移和科技文化權(quán)力轉(zhuǎn)移這三大角度。

美國(guó)和中國(guó)的全方位對(duì)抗，不如看做是發(fā)達(dá)國(guó)家群體力量與發(fā)展中國(guó)家群體力量的對(duì)比。在工業(yè)革命之前，世界力量的中心實(shí)際上就在中國(guó)。而隨著四方各國(guó)完成工業(yè)革命，世界力量的中心逐步向西方轉(zhuǎn)移。此后，依靠工業(yè)革命帶來的生產(chǎn)力的飛躍，西方國(guó)家長(zhǎng)期在世界經(jīng)濟(jì)格局中占據(jù)主導(dǎo)地位。

而在西方“統(tǒng)治”世界經(jīng)濟(jì)的將近 300 多年間，財(cái)富權(quán)力發(fā)生過數(shù)次轉(zhuǎn)移，但始終在“發(fā)達(dá)國(guó)家”手中。從西班牙到英國(guó)最后到美國(guó)，共同的規(guī)律是工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的脫實(shí)向虛。西班牙的白銀資本讓自己的手工也迅速衰落，法國(guó)和德國(guó)崛起。而英國(guó) 19 世紀(jì)末的工業(yè)也開始向美國(guó)和德國(guó)轉(zhuǎn)移。

到現(xiàn)在，中國(guó)已經(jīng)成為拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心發(fā)動(dòng)機(jī)之一，這個(gè)想必沒有疑問。中國(guó)以全球第二位 GDP 的體量，保持著 6%左右的增長(zhǎng)，毫無疑問是巨大的貢獻(xiàn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)寧吉喆在回答記者提問時(shí)表示，2019 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率將達(dá)到 30%左右。

在這里，人均 GDP 對(duì)于思考總量意義不大。美國(guó)著名政治學(xué)家亨廷頓在著作當(dāng)中反復(fù)使用李光耀在 1994 年對(duì)中國(guó)的著名判斷——歷史上最大規(guī)模的參與者即將到來。亨廷頓說：

假裝看不到規(guī)模的意義是不行的。

巨大的規(guī)模，對(duì)現(xiàn)有的幾乎所有格局都將構(gòu)成重大挑戰(zhàn)，即使不考慮其他任何因素。

毫無疑問，中國(guó)開始重新回到財(cái)富權(quán)力的舞臺(tái)上，而財(cái)富權(quán)力的轉(zhuǎn)移，也意味著軍事和文化權(quán)力的轉(zhuǎn)移。

中國(guó)的文化和歷史異常的悠久。有時(shí)候回看中國(guó)的歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)的文化擁有極大的包容度。即使是在金庸的武俠小說中，名門正派也有一大堆，圍剿的“魔教”反倒是有主角光環(huán)，最終立意基本都落在了融合、共存和兼容并包上。這個(gè)可以和西方相對(duì)應(yīng)來看，就不展開了。

最最關(guān)鍵的是，中國(guó)曾經(jīng)就占據(jù)財(cái)富權(quán)力的中心，現(xiàn)在的格局到底是挑戰(zhàn)，還是回歸？這個(gè)事實(shí)，決定了之后世界的不確定性。

此外，還有一個(gè)重點(diǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)：中國(guó)目前在科學(xué)技術(shù)權(quán)力上，存在一些難以彌補(bǔ)的短板。這個(gè)需要我們重點(diǎn)跟蹤和理解。因?yàn)槿喂I(yè)革命：全是英美貢獻(xiàn)的，所以他們擁有了國(guó)際政治、世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)權(quán)，甚至還有世界語(yǔ)言、金融規(guī)則和貨幣體系等等。

但是前面提到，全新的科技革命正處在萌芽狀態(tài)，新材料、量子計(jì)算、人工智能等等的推進(jìn)，中國(guó)因?yàn)閾碛芯薮蟮呢?cái)富權(quán)力，有資格參與。這恐怕是領(lǐng)頭羊美國(guó)最為忌憚的。即使是新冠疫情的大放水，美國(guó)精英人群也很清楚最終將是科技公司得力。只要不拆分，未來美國(guó)的科技公司突破什么 2w 億美金市值幾乎沒什么懸念。

站在更宏觀的角度，反而更容易看清半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。這個(gè)產(chǎn)業(yè)注定和白酒不同，面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)也不同，當(dāng)然，未來的潛在收益也不同。

華為也許很難像茅臺(tái)一樣綿長(zhǎng)，但茅臺(tái)也很難像華為一樣挺拔。不同的維度，不同的價(jià)值。

結(jié)語(yǔ)

今天，我們將嘗試著開啟一個(gè)新的篇章，我們希望能夠準(zhǔn)確、完整的表達(dá)我們的思考，以期在未來可以供大家討論。

我們希望能夠持續(xù)的擴(kuò)大自己的認(rèn)知邊界，盡可能少犯幼稚的錯(cuò)誤。最終，通過多個(gè)角度，構(gòu)建起我們認(rèn)為的估值框架。即使最后一篇因?yàn)楹弦?guī)原因，我們無法直接、完整的表達(dá)我們已經(jīng)完成的思考，我們也會(huì)盡量的展示出我們對(duì)某些問題的答案。

之后每周五，可能會(huì)有其他的內(nèi)容穿插在【估值卷】的更新過程中，因?yàn)槲乙膊恢拦乐稻頃?huì)寫多少篇。也許是一個(gè)案例，也許是一個(gè)事情的看法，也許是一些數(shù)據(jù)的分析。但是整體的結(jié)構(gòu)，我們會(huì)依托【前言】中大的角度來盡量的闡述。

重構(gòu)的未來，百年未有之大變局。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，我們以不變應(yīng)萬(wàn)變，迎接這個(gè)巨大的歷史性機(jī)遇。