802
2024年光伏主材行業(yè)激烈價格戰(zhàn)繼續(xù)爆發(fā)，硅料價格跌至歷史性低位，N型多晶硅料目前報價最低跌至39元/千克，距離歷史高點跌去80%以上。
硅料行業(yè)出現(xiàn)了罕見的全行業(yè)跌破現(xiàn)金成本的現(xiàn)象。無獨有偶，在硅片等環(huán)節(jié)亦出現(xiàn)類似情況。硅片兩大巨頭TCL中環(huán)與隆基綠能也發(fā)布了2024年上半年巨虧公告，分別虧損29-32億元和48-55億元。這在光伏歷史上也極為罕見。雖然光伏行業(yè)經歷了數輪周期，但主材環(huán)節(jié)主要細分鏈條均出現(xiàn)大幅虧現(xiàn)金成本的情況，我記得在歷史上從未出現(xiàn)過。除了光伏主材環(huán)節(jié)以外，某位光伏輔材上市公司董事長坦言告訴筆者，他們面臨的經營困頓局面，在其二十多年企業(yè)歷程中，從未遇到過。
光伏行業(yè)或者說光伏主材行業(yè)已經到了最為險峻的出清階段。
01、透過資產負債表看本質
在去年年底甚至今年年初，各大光伏企業(yè)的領導者，仍然信心滿滿。在機構調研時，某光伏一線巨頭領導者在去年年底斷言：中國光伏雖然供給過剩，但優(yōu)勢產能并不過剩，預計2024年Q2 N型產能可能出現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，價格回升。協(xié)鑫集團負責戰(zhàn)略的高層在年初也對筆者表示，這一輪光伏主材環(huán)節(jié)的自殺式競爭并不會持續(xù)太久。但時至今日，硅料、硅片及組件環(huán)節(jié)仍然處于地歷史性低位，全行業(yè)虧破現(xiàn)金成本。
行業(yè)的危機感瞬間蔓延，很多大佬們似乎才如夢初醒。有人說，光伏大佬們手握大量貨幣資金外加高資產投入的主材環(huán)節(jié)，價格戰(zhàn)要持續(xù)數年，令人唏噓不已。如果價格戰(zhàn)持續(xù)數年，那么目前主流的光伏龍頭企業(yè)都要虧的連褲衩都不剩了。且看光伏龍頭企業(yè)外加一二三線具有代表性的一體化企業(yè)資產負債表：
初步得出以下表面結論：
1、各龍頭企業(yè)現(xiàn)金儲備充沛，弘元綠能亦高達69億，最高的隆基綠能達到573億。如果靜態(tài)來看，卷個幾年不成問題。
2、資產負債率方面，晶科能源最高，TCL中環(huán)最低。所以得到TCL中環(huán)擁有最低的負債率的結論，晶科能源最差？
3、短期借款方面，各龍頭企業(yè)整體可控，短債風險較低。
4、存貨較大，存在一定經營風險。
……表面的結論我們就不說了。
如果得到以上結論，說明你對光伏產業(yè)或者財務分析仍需潛心研究。我們知道財務報告分析，是要結合企業(yè)甚至行業(yè)特征去分析的，并不是單吊一個表面數據。
首先，我們要分析光伏龍頭企業(yè)巨大貨幣資金儲備的來源。弘元綠能僅以16億左右的有息負債獲得了財務報表項下的69億貨幣資金儲備。來源？除了完成投資后的所剩無幾的自有資金外，其貨幣資金主要來源于“上下游占款”。弘元綠能以11億元左右“被占款項”“實現(xiàn)”153億元供應商占款（應付票據及賬款、合同負債等）。粗略計算上下游占款凈值為142億。視為貨幣資金儲備主要來源。
而看隆基綠能，在固定資產投資高達377億背景下，錄得573億的超級現(xiàn)金儲備。在有息負債200多億的情況下，錄得利息支出大幅為負。隆基綠能歷年財務費用：有樣學樣。隆基綠能的超高上下游占款模式先后為其他一體化企業(yè)學習仿效，成為目前龍頭一體化企業(yè)的超額現(xiàn)金儲備的主要來源。當然，擁有超強的上下游占款能力，表明企業(yè)競爭力更強，主動性更大。否則，上下游怎么可能被你壓上這么多的資金呢？
其次，上下游占款能力的差異，也是分析的重點。不同企業(yè)業(yè)務不同，競爭能力也不同。我們要分析上下游占款對未來貨幣資金儲備的影響，還要靜態(tài)分析上下游占款結構及能力的不同。例如我們不能簡單用誰上下游占款最大，誰就最具有競爭力，我們要看上下游占款占出貨業(yè)務數據，其次不同業(yè)務，占款能力的差異也是明顯的。
最后，我們不能單看資產負債率的簡單數據，我們要分析資產負債率的構成及其區(qū)別。如果企業(yè)是因為上下游占款能力不足引發(fā)貨幣資金儲備較低，但有息負債較高，并不能表明其資產負債率最優(yōu)。
02、透過資產負債表，看各家企業(yè)的財務優(yōu)劣
我們按照表格順序一一點評各家企業(yè)資產負債表狀況，為后文產業(yè)分析做鋪墊。共性問題，我們會在后文著重，個案分析，就不贅述了。
晶科能源：上下游占款能力較高，凈值略高于貨幣資金儲備應收票據及賬款高達252億，位居光伏行業(yè)之首，超過隆基綠能1倍有余，超過晶澳科技160%，應收票據及賬款壓力較大。應付票據及賬款高達507億，位列光伏行業(yè)之首，此項占款能力超過隆基綠能，料為業(yè)務更多所致。因此，粗略計算上下游實際占款凈值276億，略高于貨幣資金儲備（248億）。如果上下游占款能力不足，會導致現(xiàn)金儲備吃緊。其他有息負債及固定資產等均處于中規(guī)中矩的狀態(tài)。
隆基綠能：更低的有息負債，較強的貨幣資金儲備隆基綠能短期借款為1億，忽略不計。長期借款110億。隆基綠能雖然組件出貨量排名連續(xù)下降，但合同負債依然高達108億，位居全行業(yè)之首，顯著高于第二名晶科能源的69億。隆基綠能應收票據及賬款位列一體化龍頭企業(yè)最優(yōu)之一。應付票據及賬款為404億。上下游占款凈值為374億左右，低于貨幣資金儲備的573億，風控能力較強。隆基綠能顯示的財務狀況雖然表面較好，但仍存在較低開工率下（組件及硅片出貨市占率持續(xù)下修）導致的財務風險，或為最大的風險點。
晶澳科技：號稱小隆基，財務狀況中規(guī)中矩晶澳科技短期負債和長期借款均處于行業(yè)中等水平，存貨水平在一體化龍頭里最優(yōu)。上下游占款凈值為178.3億，略高于貨幣資金儲備的150億。但晶澳科技固定資產為426億，位列光伏一體化四巨頭之首，占用資金偏多。但隨著晶澳科技較晚的N型產能擴張投放帶來的良率及成本優(yōu)勢能否恢復，仍待解，其最新披露的資產負債結構亦出現(xiàn)較大的走闊跡象。
通威股份：最低的資產負債率，全看“成本競爭力”通威股份長期金額達416億，短期借款為1.87億相對可控。此外，通威股份固定資產達到669億。通威股份整體資產負債率僅為59.27%，為一體化龍頭企業(yè)最低。本質上，是相對較低的上下游占款及存貨所致，這反映了它的獨特產業(yè)鏈價值。在處置債務事項上，很大程度上有“全宇宙成本最低”的地位托底。
TCL中環(huán)：財務壓力較大，貨幣資金儲備偏少TCL中環(huán)長期借款達到363億。短期借款2.5億。貨幣資金僅為78.5億，在光伏巨頭之中最低。上下游占款凈值略高于貨幣資金儲備。財務壓力無論是貨幣資金儲備還是長期借款均有較大壓力。固定資產達543億。
弘元綠能：較低的有息負債，很高的上下游占款弘元綠能是三四線光伏企業(yè)垂直一體化的典型代表，也規(guī)劃了龐大的一體化產能，涉及主材行業(yè)全環(huán)節(jié)。弘元綠能短期借款+長期借款僅為15億。應收票據及賬款為4.7億。但其應付款項達到了146億之巨，合同負債6.9億，上下游占款凈值達到141.7億遠超貨幣資金儲備的69億。
弘元綠能正在開展大規(guī)模垂直一體化產能建設可能加大有息負債的規(guī)模，若在考慮上下游占款較大，隱形壓力也不小。
03、從資產負債表看競爭格局
綜上3大段內容，我們就要展開對光伏行業(yè)競爭格局的判斷了。我們根據上述內容得到以下結論：
1、超額現(xiàn)金儲備主要來源于上下游占款。應對巨額三角債形成的債務螺旋風險提高警覺。光伏龍頭企業(yè)特別是一體化龍頭企業(yè)憑借自身在產業(yè)鏈和供應鏈的優(yōu)勢，占據大量上下游資金，并成為主要的貨幣資金來源，為強化內卷提供強大的彈藥支撐。但我們知道，在行業(yè)擴張期的時候，上下游為了自身業(yè)務發(fā)展，而犧牲“墊資”，實現(xiàn)了巨頭的占款，但行業(yè)面臨急劇的下行期，上下游企業(yè)均面臨較大的資金壓力的情況下，上下游占款的“商業(yè)模式”還能維持多久？或許只有真正有競爭力的企業(yè)才能維系這樣的模式，但也會受到大貝塔的影響。特別是組件價格急劇下跌，本身占款也會大幅下降。上下游占款過大，形成三角債，一旦一方出現(xiàn)債務危機，可能形成多米諾骨牌，沖擊光伏龍頭企業(yè)貨幣資金儲備甚至現(xiàn)金流。
2、“過虛”的貨幣資金儲備，將大幅縮短行業(yè)競爭周期我們知道目前決定光伏產業(yè)鏈特別是主材產業(yè)鏈惡性競爭的主要原因為以下兩點：各大企業(yè)的超額現(xiàn)金儲備；主材環(huán)節(jié)高額固定資產投資。高額固定資產投資只有在持續(xù)虧現(xiàn)金成本的情況下，才會大幅減產，甚至停產。而部分企業(yè)為了保住市場份額，不惜利用充分的現(xiàn)金儲備在虧現(xiàn)金成本的情況下仍然維持高開工率?！斑^虛”的貨幣資金儲備被擠泡泡之后，將有利于大幅縮短行業(yè)競爭周期和格局。
3、部分一體化巨頭面臨一定的財務風險我們此前一度認為，光伏主材二、三、四線企業(yè)面臨大量倒閉的風險，但是我們深挖光伏龍頭企業(yè)資產負債表結構后，部分龍頭也面臨嚴峻的資產負債表問題。
4、多數龍頭企業(yè)已不具備進一步大幅產能擴張的財務基礎雖然光伏企業(yè)整體資產負債率大多維持在60%上下，同時也包含了大量上下游占款形成的負債，導致實際有息負債仍低。但我們強調目前光伏主材面臨嚴峻的虧損風險，甚至某些公司年化虧損高達大幾十億甚至百億之巨。且上下游占款形成的三角債壓力可能加快行業(yè)負債出清，進一步壓縮資產負債表結構，并抑制擴張。
目前大多數光伏龍頭企業(yè)貨幣資金儲備應對三角債及虧損投入，尚不能完全應對，無力發(fā)動新一輪擴張。綜上，我們認為行業(yè)競爭周期不會短，但受制于現(xiàn)金儲備后期惡化的風險，可能會導致各企業(yè)之間競爭格局的再重組。
與此同時，我們也希冀各界以及產業(yè)政策能對這一絕對的新質生產力行業(yè)，保持更高的耐受度。從更遠期來看，每一次周期出清既不可避免，也是重塑產業(yè)核心能力的重要過程。
轉載開白 | 商務合作 | 內容交流請?zhí)砑游⑿牛簀induan008
下載ECAD模型
