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半導(dǎo)體投資成三足鼎立之勢,靠什么來支撐集成電路行業(yè)高估值?

2015/12/22
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回憶起這幾年資本市場對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變,清石華山資本董事總經(jīng)理陳大同頗多感慨,2011 年底 Trident 瀕臨破產(chǎn)尋找買家時,只需要幾千萬美元,但當(dāng)時缺乏資本關(guān)注的半導(dǎo)體行業(yè)極難拿到投資,“不到一億美元,我們湊了半天就是湊不起這個錢?,F(xiàn)在別說 1 億美元,10 億美元的收購都沒什么大不了的?!?/p>

“半導(dǎo)體投資真的從冷門變成熱門了,資本與 IC 設(shè)計業(yè)論壇成立以來,這是第一次見到有這么多人來參加。”陳大同說道。

造成這一轉(zhuǎn)變的根本原因,是《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》(以下簡稱綱要)的公布以及國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金(以下簡稱大基金)的建立,中國半導(dǎo)體協(xié)會集成電路設(shè)計分會理事長魏少軍認為,政府的帶動作用非常重要,“政府有錢投這個行業(yè),帶來了社會資本與產(chǎn)業(yè)資本的大量投入,一旦社會資本與產(chǎn)業(yè)資本投入以后,這些資本為了盈利不會輕易退出,會驅(qū)動著產(chǎn)業(yè)里面的人要向前走?!?/p>

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中國集成電路設(shè)計業(yè) 2015 年會之資本與 IC 設(shè)計業(yè)論壇

中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)才真正出現(xiàn)
“之前投資的半導(dǎo)體公司,大部分時間沒有做創(chuàng)新的事情,只是在做產(chǎn)業(yè)的平移?!比A登國際董事總經(jīng)理黃慶回顧這些年中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史,“最開始是反向設(shè)計;2000 年以后是廉價替代,一些公司通過廉價替代快速成長,如今已經(jīng)非常成功;現(xiàn)在出現(xiàn)了另外一個趨勢,中國半導(dǎo)體企業(yè)開始進入高附加值領(lǐng)域,引領(lǐng)市場的高科技企業(yè)也在中國出現(xiàn)。”黃慶認為中國的半導(dǎo)體企業(yè)開始注重創(chuàng)新,這回歸到了半導(dǎo)體的精髓。“從歷史來看,半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的精髓就是創(chuàng)新,如今中國半導(dǎo)體企業(yè)也開始注重創(chuàng)新,回歸到創(chuàng)新才意味著中國半導(dǎo)體行業(yè)真正出現(xiàn)。”

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華登國際董事總經(jīng)理黃慶

在半導(dǎo)體投資領(lǐng)域耕耘了十年的黃慶,對于這些年來中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的變化最有感觸。十年前華登國際與國內(nèi)某家電大廠技術(shù)負責(zé)人談半導(dǎo)體投資,該負責(zé)人認為半導(dǎo)體投資與其毫無關(guān)系,因為“我們要的是歐美芯片”。 十年前華登國際投資的中國半導(dǎo)體公司,多數(shù)從為山寨廠商服務(wù)開始發(fā)展,現(xiàn)在投資的很多中國半導(dǎo)體公司,已經(jīng)具有自己的特色,并可以向全球頂級系統(tǒng)廠商供貨。

陳大同與黃慶的看法不謀而同,“現(xiàn)在我們從追趕的狀態(tài)到有機會局部超越,超越意味著不能總做與別人一樣的產(chǎn)品。我們的成功是以進口替代方式發(fā)展起來的,但是永遠這樣做就無法實現(xiàn)超越。當(dāng)中國的系統(tǒng)公司要做世界第一的產(chǎn)品時,真正的中國創(chuàng)造開始有了條件,中國半導(dǎo)體公司的創(chuàng)新才能實現(xiàn)?!?/p>

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高速發(fā)展的中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)遇到了哪些困難?
中國集成電路產(chǎn)業(yè)從 2009 年到 2014 年保持持續(xù)高速增長,年復(fù)合增長率達到 18%,2014 年產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到 3000 億元,相當(dāng)于中國集成電路市場規(guī)模(一萬億)的三分之一?!叭绻@些產(chǎn)業(yè)都是中國自主企業(yè)的話,中國集成電路的自給率并不低,但是該統(tǒng)計里面的企業(yè)很多都是外資企業(yè)或者合資企業(yè),中國自主企業(yè)實際占比不高?!敝行揪墼纯偛脤O玉望說。

華芯投資副總裁高松濤也表示,由于 CPU、存儲器、高端放大器等關(guān)鍵元器件上競爭力與國際巨頭相差過大,中國電路的自給率極低。“最樂觀估計也不過 10%,魏少軍教授估計自給率在 8%左右?!?/p>

除了自給率低,飛速發(fā)展的中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在諸多方面遇到了瓶頸。首先,全行業(yè)的資本支出過低。2005 年以后到現(xiàn)在,每年 10 億美元以上資本支出的大陸半導(dǎo)體企業(yè)一家都沒有。“所以有種觀點,過去十年中國自身發(fā)展很快,但是與國際上的差距也越拉越大?!备咚蓾f道。

由于國內(nèi)企業(yè)盈利水平比較低,很難依靠自身積累完成再投資,因此在資本支出與研發(fā)投入上與國際一流半導(dǎo)體公司相比都有很大的差距。但是由于集成電路資金量需求大、回收周期長、風(fēng)險高,因此對于投資機構(gòu)的吸引力十分有限。

在信貸方面,大陸半導(dǎo)體企業(yè)缺乏長期低息貸款支持,這方面可以借鑒中國臺灣地區(qū)的做法。中國臺灣通過提供給半導(dǎo)體企業(yè)很多長期低息貸款,來支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

此外,整個產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同性比較差,制造企業(yè)與設(shè)計企業(yè)對接不暢,兩者的發(fā)展速度存在差異。

最后,也是最關(guān)鍵的,人才是制約中國半導(dǎo)體發(fā)展的最大因素。中國半導(dǎo)體研發(fā)人數(shù)偏少,特別是領(lǐng)軍人才方面,現(xiàn)在大陸還沒有出現(xiàn)可以與張忠謀或李健熙比肩的人物。


大基金的出現(xiàn),有望徹底改變中國半導(dǎo)體發(fā)展方面遇到的資金問題,并以此為基礎(chǔ),逐步突破產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中遇到的諸多瓶頸。

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大基金過去一年的工作
作為撬動世界半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生大變革的杠桿,國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金與普通的社會化資本有何區(qū)別?過去一年的工作又是怎樣的呢?作為大基金唯一投資管理機構(gòu)華芯投資的代表,高松濤在 2015 年 IC 設(shè)計業(yè)年會的資本與 IC 設(shè)計業(yè)論壇上,全面介紹了大基金操作方式、投資理念以及過去一年來的發(fā)展?fàn)顩r。

“作為目前中國境內(nèi)單期規(guī)模最大(1387.2 億元人民幣)的一個產(chǎn)業(yè)投資基金,大基金在運作過程中要把產(chǎn)業(yè)和投資結(jié)合起來,同時要把國家戰(zhàn)略和市場運作結(jié)合起來。這是一種新嘗試,需要在運作中探索如何把國家戰(zhàn)略與市場機制結(jié)合好?!备咚蓾鞔_表示大基金與社會化資本有明顯區(qū)別,“大基金是產(chǎn)業(yè)的深耕者,首先要精心耕作這塊地,才能收獲。大基金要創(chuàng)造一些新的投資方式,建立新的投資工具,目標(biāo)是建設(shè)長遠可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。社會化資本更關(guān)注被投企業(yè)的變現(xiàn)能力,尋找市場上最快最好的投資標(biāo)的,大基金則更注重長期的產(chǎn)業(yè)價值。”

不過高松濤認為,兩種基金雖然有區(qū)別,但并非競爭關(guān)系,“兩種基金對產(chǎn)業(yè)來說都是好事,只是大基金的體量以及投資人對大基金的要求與社會基金不同,希望雙方能夠相互配合。”

華芯投資管理有限責(zé)任公司副總裁高松濤

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對于大基金的特點,高松濤總結(jié)為六個字:“單一、長期、大額”。大基金只布局集成電路全產(chǎn)業(yè)鏈,要做產(chǎn)業(yè)鏈的資本紐帶;大基金的投資期限比較長,5 年投資期,5 年回收期,可以延展 5 年,最長回收期 5 年,大基金在盈利的基礎(chǔ)上,不過多追求短期的財務(wù)回報;大基金單期投資額度最大,通過大規(guī)模投資,大基金將在行業(yè)有影響力的企業(yè)中獲取一定的話語權(quán)。

截至到 12 月上旬,大基金已經(jīng)決策通過 25 個項目,承諾投資 392 億元,已實現(xiàn)投資 168 億元,投資范圍涵蓋設(shè)計、裝備、制造與封測四個環(huán)節(jié),高松濤表示到 2015 年年底,大基金還會有動作,計劃今年投資額將達到 250 億元左右。

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半導(dǎo)體投資上演三國演義
綱要的公布,大基金的成立,以及“中國制造 2025”再次對集成電路戰(zhàn)略地位的確認(集成電路及專用裝備位列“中國制造 2025”十大重點產(chǎn)業(yè)第一項首位),使得半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本空前活躍起來,用陳大同的話說就是,“短短一年,形成了魏蜀吳三大勢力?!?/p>

“第一大勢力是政府 / 國家大基金。這是最主流的勢力,相當(dāng)于魏國,掌握政策及最多的資源。大基金與各種地方基金、龍頭企業(yè)及社會資本積極互動,一年來產(chǎn)業(yè)布局初具規(guī)模,大基金的運作效果遠遠超出了我的預(yù)期。這一勢力占據(jù)了天時”

“第二大勢力是地方政府加外企引進這種傳統(tǒng)勢力。地方政府最擅長招商引資,對于吸引半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資駕輕就熟,這一年來無論是廈門、合肥還是南京,遍地開花。這一勢力模式各異、百花齊放,占據(jù)地利,相當(dāng)于吳國?!?/p>

“第三大勢力我們只需要提一個名字,趙偉國 -- 趙諸葛。紫光的操作真是有點看不懂,但是趙偉國已經(jīng)使我們產(chǎn)業(yè)發(fā)生了很大變化,現(xiàn)在這個行業(yè)不缺錢了。我感覺紫光是國企外衣加上民企機制,靈活、快速、高效,走一步看幾步。紫光集團占據(jù)人和,相當(dāng)于蜀國”

不過陳大同還是對于紫光收購以后的進展表示了擔(dān)心,“紫光的風(fēng)險在于如何落地,怎么把收購來的企業(yè)做出價值還有待檢驗。”

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半導(dǎo)體投資的陷阱
國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購?fù)蝗簧郎?,國?nèi)資本扎堆半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè),并購成為今年半導(dǎo)體行業(yè)繞不開的話題。

“有一次和李力游吃飯,他突然冒出一句,‘上市公司 CEO 的誘惑就是做并購,不過這也是把公司搞垮的最快途徑?!睂τ诓①彑?,陳大同不無憂慮。他談到并購綜合癥,指出根據(jù)硅谷的統(tǒng)計,并購失敗率超過 80%,并購以后整合做得好、能夠?qū)崿F(xiàn)一加一大于二效果的還不到 20%。并購并不是一件簡單的事。

并購的風(fēng)險從開始談判時就已經(jīng)存在。收購方能否以合理的價格買入被收購標(biāo)的,是一樁并購案能否成功的第一步。陳大同認為,并購方案是否合理,估值是否過高,關(guān)鍵在于能否有效地與被收購方管理團隊及董事會進行溝通。

北京清石華山資本投資咨詢有限公司董事總經(jīng)理陳大同

不過現(xiàn)在由于短時間內(nèi)大量資本的涌入,已經(jīng)使得半導(dǎo)體并購呈現(xiàn)過熱現(xiàn)象,他舉了一個例子,“我們看中了一家國外公司,談得也不錯,最后談估值的時候他們這么說,'我們公司是上市公司,股價現(xiàn)在是 20 美元一股,我覺得我們遠遠被低估了,我們應(yīng)該值 40 美元一股,所以交易的價格應(yīng)該在 40 美元的基礎(chǔ)上,再來 30%的溢價‘,我說從來沒有聽說過這種算法,真是覺得我們是錢多人傻?!?陳大同建議現(xiàn)在的狀況更需要冷靜,因為過熱的時候并非收購的好時機。

兩家談妥以后才是萬里長征走出了第一步,收購能否最終執(zhí)行還存在法律風(fēng)險,尤其是涉外收購。所有這些流程都走完,真正的考驗剛剛開始,“如何保留管理團隊及關(guān)鍵員工?兩個公司的文化能否融合?公司的新架構(gòu)如何平衡?這些事都做好非常難,并購以后最簡單的反而是技術(shù)與產(chǎn)品線的整合?!标惔笸f道。

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中國股市對于集成電路行業(yè)估值是不是太高了?
國外半導(dǎo)體企業(yè)的市盈率都不太高,一般在 10 倍左右。而國內(nèi)集成電路行業(yè)的市盈率長期在 40 倍到 60 倍之間,中國半導(dǎo)體行業(yè)的估值是不是太高,泡沫是不是太嚴重呢?


“國內(nèi)股市集成電路的 PE(市盈率)嚇著我們了,今年漲到了 70 到 100 多倍,是有點太高。單純從股市來看,隨著注冊制的推出,成熟以后 PE 會下降,但還是會比歐美半導(dǎo)體公司要高。30 倍 PE 完全有可能?!标惔笸治龅溃爸袊久磕暝鲩L 30%,與美國公司的零增長或者緩慢增長不同?!?因此中國公司的市盈增長率(PEG,市盈率除以增長率)并不高。此外陳大同提到,收購美國公司以后,可以大幅度地降低運營成本,“美國公司運營成本太高了,合并以后在降低成本與提高效率方面可以做得很多。只要能保證收購時的營收,到了中國人手里,利潤可以增加到原來的兩到三倍。如何增加公司的價值,是比算 PE 倍數(shù)更重要的事情”


“其實這個問題說到底是一個信心問題?!睂τ谥袊呻娐沸袠I(yè)是否存在估值過高的問題,魏少軍給出了自己的解讀,“今年是摩爾定律 50 周年,摩爾大概也沒有想到這個規(guī)律能夠持續(xù) 50 年。摩爾只是提出了這個規(guī)律,后面有多少人在為這個規(guī)律做貢獻。因為大家都相信摩爾定律會發(fā)生,相信這件事會發(fā)生就會產(chǎn)生貢獻,就會推動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展,因此就使硅技術(shù)走了 50 年。”

國外半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展依然健康,但是為何吸引不了投資了呢? 魏少軍分析主要是投資人對于半導(dǎo)體失去了興趣,“為什么華爾街沒有人去搞半導(dǎo)體了呢?因為投資人已經(jīng)不信這個故事。不信這個故事并不是因為硅技術(shù)不行了,而是搞投資的人不想玩了。再這樣搞下去沒有快錢賺,所以大家就不想玩了。實際上半導(dǎo)體公司的狀況還是很好的?!?/p>

“中國的情況不一樣,中國信高科技,信心非常重要。大家都冷靜在看市場過幾年會出現(xiàn)什么波動,我并不太擔(dān)心。說實話我們有點過于冷靜,這個產(chǎn)業(yè)可能需要一點瘋狂,需要一點泡沫。盡管現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)一點泡沫,但是沒有泡沫不好,就像啤酒一樣,沒有泡沫就不新鮮,但是泡沫太多就不實惠,關(guān)鍵要把握一個度?!睂τ诂F(xiàn)在出現(xiàn)的泡沫,魏少軍并不擔(dān)心,他強調(diào)中國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展最大的問題不是估值過高,而是缺乏信心,“現(xiàn)在這個度還好,嚷嚷歸嚷嚷,投資人的錢還沒有出去,等錢出去了以后,你看他們怎么收拾這些被投資人,一定要盯著被投資人把事情做成。當(dāng)大家都相信這件事的時候,就能夠全力以赴去做這件事。今天我們不缺錢,我們?nèi)比?,更缺的是信心,在集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面,信心是黃金!”

與非網(wǎng)分析師王樹一認為,中國集成電路行業(yè)估值偏高的問題由來已久,A 股里面沒有特別好的投資標(biāo)的也是原因之一。一旦有一家不錯的集成電路公司在 A 股上市,就有可能被熱炒。例如國民技術(shù)與全志科技,這兩家上市后都受到了投資人的追捧。由于種種原因,炬力、中星微、展訊、銳迪科、瀾起、矽力杰等這些資質(zhì)非常好的企業(yè),紛紛選擇了 A 股以外的市場上市,不過隨著中概股的回歸熱潮,上述大多數(shù)公司都已經(jīng)私有化并準(zhǔn)備在 A 股上市。當(dāng)這些企業(yè)真正在 A 股上市,包括現(xiàn)在排隊上市的匯頂科技兆易創(chuàng)新等新興勢力進入市場以后,二級市場對于集成電路板塊的估值將會逐漸回歸理性。不過我非常認同陳大同的看法,由于具有相對全世界其他地區(qū)的高增長率,中國半導(dǎo)體公司將繼續(xù)享受高市盈率。伴隨各路資本的殺入,未來三年集成電路行業(yè)估值很難到 30 倍市盈率以下。

當(dāng)然,泡沫多了終究不是好事,集成電路行業(yè)說到底是一個實打?qū)嵉膶嶓w行業(yè)。講故事有人聽自然是好事,但是這個產(chǎn)業(yè)里的人以后不能只會講故事而忘記把臺子搭好,不然總有一天會摔下來。

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