2020年復(fù)盤：科創(chuàng)板“彩彩彩”背后的質(zhì)疑聲

自 2018 年 11 月 5 日被宣布設(shè)立以來，科創(chuàng)板承載著太多科技企業(yè)的騰飛夢(mèng)，那些上市的，非上市的，企業(yè)們都擠破腦袋想在科創(chuàng)板占據(jù)一席之地。暴漲的股價(jià)以及高強(qiáng)的聚光燈效應(yīng)給科創(chuàng)板上市企業(yè)帶來了無盡的好處，預(yù)示著發(fā)展前路是一條康莊大道。

科創(chuàng)板設(shè)立之初，對(duì)于準(zhǔn)許上市的企業(yè)便有了指向：服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。這些核心技術(shù)包括信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等。

2020 年的科創(chuàng)板

2020 年，科創(chuàng)板新增受理了 325 家企業(yè)，新增上市公司 145 家，募集資金 2226.21 億元，占 A 股 IPO 市場(chǎng)融資總額的 47.11％。已經(jīng)有很多證券機(jī)構(gòu)或者財(cái)經(jīng)資訊對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了更深入的分析，我們?cè)诖艘靡恍?/p>

首先是成分分析。根據(jù)萬得資訊（Wind）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在 8 個(gè)科創(chuàng)主題（新一代信息技術(shù)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、相關(guān)服務(wù)產(chǎn)業(yè)）中，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)有 48 家企業(yè)在 2020 年登陸科創(chuàng)板，居于首位，處于第二位和第三位的生物產(chǎn)業(yè)和高端裝備制造產(chǎn)業(yè)分別是 29 家和 28 家。

在萬得資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有一個(gè)數(shù)據(jù)我們需要特別留意，那就是上市標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，2020 年上市的科創(chuàng)板公司中有 119 家以標(biāo)準(zhǔn)一上市，即最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣 0.5 億元或最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣 1 億元，預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元。對(duì)于這些企業(yè)而言，上市便如錦上添花。

根據(jù)巨靈財(cái)經(jīng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 12 月 31 日，科創(chuàng)板已有 215 家上市公司，總市值達(dá)到 3.77 萬億元，融資規(guī)模合計(jì)達(dá)到 3050.50 億元，超募資金為 889.06 億元，平均首發(fā)市盈率為 66.99 倍，大幅超過其他版塊。

以 2020 年前三季度各公司已經(jīng)發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，215 家科創(chuàng)板企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2189.35 億元，同比增長(zhǎng) 15.29％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 263.26 億元，同比增長(zhǎng) 61.98％。也就是說，總體而言，科創(chuàng)板企業(yè)總體是盈利的，這和 2020 年絕大多數(shù)企業(yè)以標(biāo)準(zhǔn)一上市有一定的前后因果關(guān)系。

對(duì)于這樣的結(jié)果，我們定要拍手叫好，彩彩彩！

“AI 第一股”不好當(dāng)

毫無疑問，科創(chuàng)板目前的發(fā)展勢(shì)頭是積極向好的，但這其中確實(shí)伴隨著一些質(zhì)疑聲。而質(zhì)疑主要指向目前登陸科創(chuàng)板而持續(xù)虧損的企業(yè)。結(jié)合前三季度的財(cái)報(bào)來看，科創(chuàng)板上虧損企業(yè)有 24 家，君實(shí)生物虧損最多，為 11.16 億元；奇安信次之，虧損 10.07 億元；神州細(xì)胞虧損 5.15 億元，排名第三。

投資者和網(wǎng)民對(duì)于生物醫(yī)療性質(zhì)的企業(yè)明顯容忍度更高，這與科創(chuàng)板關(guān)注的醫(yī)藥企業(yè)屬性也有關(guān)，科創(chuàng)板更關(guān)注有高壁壘的生物藥、生物類似物、干擾素，以及精準(zhǔn)治療。這些藥物的研發(fā)成功率很低，一旦成功便會(huì)有很高的壁壘，因此未來可期。

我們就以神州細(xì)胞為例。2020 年上半年，神州細(xì)胞的研發(fā)費(fèi)用是營(yíng)收的 1761 倍，是研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比最大的生物醫(yī)藥公司。神州細(xì)胞專注于惡性腫瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遺傳病等多個(gè)治療和預(yù)防領(lǐng)域，由于所有產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，神州細(xì)胞尚未盈利且存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損，但公司大量產(chǎn)品進(jìn)入三期臨床階段。這樣的公司，相信投資機(jī)構(gòu)和投資者都愿意等上一等。

哪一類企業(yè)最容易遭到口誅筆伐呢？答案是 AI 公司。當(dāng)然，這樣的質(zhì)疑既在科創(chuàng)板內(nèi)，又在即將登陸科創(chuàng)板的公司身上，也在科創(chuàng)板之外。

我們?cè)诖似鋵?shí)可以做一個(gè)反向思考，那就是如何成為科創(chuàng)板的牛股？興業(yè)證券給出的答案是賽道、稀缺性和成為焦點(diǎn)。具體的解釋如下：

• 賽道：成熟賽道需要空間足夠大，新興賽道需要增長(zhǎng)足夠快；
• 稀缺性：新興企業(yè)具有稀缺性甚至唯一性，依靠自身突破核心技術(shù)，未來有機(jī)會(huì)從競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出；
• 成為焦點(diǎn)：身處優(yōu)質(zhì)賽道、具備稀缺性甚至唯一性。

對(duì)于科創(chuàng)板“ AI 第一股”寒武紀(jì)而言，將這些標(biāo)簽一一對(duì)應(yīng)了一遍后發(fā)現(xiàn)，似乎第三點(diǎn)是更吻合的，然后其能夠成為焦點(diǎn)有華為很大的功勞，優(yōu)質(zhì)賽道和技術(shù)稀缺倒是次之。

有些人可能在此質(zhì)疑，寒武紀(jì)的技術(shù)和產(chǎn)品為什么不是稀缺呢？我們以華為在 2018 年前后的動(dòng)作就能夠看出端倪，我們不管華為在 2018 年前是否真的用的是寒武紀(jì)的芯片，但是當(dāng) 2018 年 AI 開始在手機(jī)中發(fā)揮大的作用之后，華為自研了，且成果顯而易見。再加上當(dāng)前 AI 芯片公司數(shù)量居高不下，你很難說寒武紀(jì)的技術(shù)是稀缺的。

從國(guó)家的大力支持來看，AI 無疑是一條優(yōu)質(zhì)的賽道，但卻充滿了未知，而未知性更多是來自市場(chǎng)端。有財(cái)經(jīng)機(jī)構(gòu)系統(tǒng)地分析過寒武紀(jì)的財(cái)報(bào)，從財(cái)報(bào)上看，寒武紀(jì) 2019 年、2018 年的研發(fā)投入分別是 5.43 億元和 2.4 億元，但對(duì)應(yīng)計(jì)入無形資產(chǎn)的投入分別只有 1.19 億元和 3544 萬元。而參股書也已經(jīng)明顯表示，寒武紀(jì)未來的虧損大概率將持續(xù)下去。這些信息都表明了，寒武紀(jì)的投資還處于早期，卻又能夠身披科創(chuàng)板“AI 第一股”的身份，這無疑是 AI 落地難的一個(gè)力證。

目前，寒武紀(jì)的對(duì)外說辭實(shí)際上更像是一種權(quán)宜之計(jì)。其聲稱完成了端、云、邊三大產(chǎn)品陣營(yíng)的布局，具體型號(hào)如下：

• 終端側(cè)：寒武紀(jì) 1A、寒武紀(jì) 1H、寒武紀(jì) IM 系列處理器；
• 云端側(cè)：思元 100 及加速卡、思元 270 及加速卡；
• 邊緣側(cè)：思元 220 及加速卡。

但這些都經(jīng)不起推敲。自華為麒麟 990 之后，寒武紀(jì)在終端側(cè)一蹶不振是不爭(zhēng)的事實(shí)。當(dāng)前，寒武紀(jì)在終端側(cè)也在瞄準(zhǔn)攝像頭這個(gè)領(lǐng)域，并表示供貨小米。但我們都知道，這個(gè)領(lǐng)域華為海思是絕對(duì)的霸主，即便華為受到制裁影響，論資排輩也是安霸和瑞芯微這些，寒武紀(jì)還在更后面。

云端上，這是一個(gè)富的流油且前景廣闊的市場(chǎng)，但寒武紀(jì)想要進(jìn)入并取得成績(jī)太難了。先說市場(chǎng)，阿里、騰訊、華為、百度等沒有一個(gè)出現(xiàn)在寒武紀(jì)前五大客戶群中。有媒體此前報(bào)道稱，寒武紀(jì)的云端推理芯片目前已成功部署在包括聯(lián)想、浪潮在內(nèi)多個(gè)廠商的服務(wù)器中。在寒武紀(jì)和浪潮簽署的元腦戰(zhàn)略合作協(xié)議有提到，浪潮 AI 服務(wù)器 NF5468M5 和 NF5280M5 將適配寒武紀(jì)的芯片。

如果在結(jié)合 IDC 的這張圖來看這個(gè)消息，感覺到寒武紀(jì)要起飛的節(jié)奏，然而考慮到寒武紀(jì)并不高的營(yíng)收，只能說在云端，寒武紀(jì)還剛剛，真的只是剛剛起步。

再看云端競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況，寒武紀(jì)起步后的路途也是艱難，一眾云大佬都親近英偉達(dá) GPU，接下來還有 FPGA 加速卡。到了國(guó)產(chǎn)芯片層面，華為有自研，阿里背后也有平頭哥，寒武紀(jì)在云端的市場(chǎng)化道阻且長(zhǎng)，能否行則將至充滿未知性。

邊緣側(cè)確實(shí)是寒武紀(jì)的機(jī)會(huì)，目前這個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)還處于摸索期和成長(zhǎng)期，雖然有英偉達(dá) Jeston TX1、Jeston TX2 等產(chǎn)品樹立了高門檻，但寒武紀(jì)在國(guó)產(chǎn)芯片方面靠著入場(chǎng)早，現(xiàn)階段和華為海思、比特大陸廝殺。當(dāng)然，這個(gè)領(lǐng)域還有一個(gè)勁敵，那就是 RISC-V 系。

而在智能計(jì)算的基礎(chǔ)軟件生態(tài)業(yè)務(wù)上，國(guó)內(nèi)整體起步確實(shí)就已經(jīng)落后了，英偉達(dá)的 CUDA 軟件生態(tài)成熟完備，后來者想要打破壁壘難度很大，且與寒武紀(jì)的同行者還有華為海思和英特爾這樣的科技巨頭。

看一下寒武紀(jì) 2020 年上半年的財(cái)報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 8,720.34 萬元，其中基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件收入為 1,000.80 萬元，邊緣智能芯片及加速卡收入為 997.51 萬元。對(duì)于這樣的成績(jī)，很多媒體用了“初見成效”這個(gè)詞。

AI 企業(yè)的“七寸”？

我們上面說過，對(duì)于 AI 企業(yè)的質(zhì)疑，實(shí)際上并不限于已經(jīng)登陸科創(chuàng)板，即將登陸科創(chuàng)板的企業(yè)也并不能幸免于難。

排隊(duì)中的依圖科技和云知聲一樣如此，AI 企業(yè)有一個(gè)明顯的共同特性，那就是很難有好看的市場(chǎng)及營(yíng)收數(shù)據(jù)，否則就會(huì)被質(zhì)疑。

依圖科技被稱為“AI 吞金獸”。根據(jù)招股書顯示，2017-2019 年三年里該公司的研發(fā)費(fèi)用分別為 1.01 億元、2.91 億元、6.57 億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 146.94%、95.77%、91.69%。自 2017 年至 2020 年上半年累計(jì)虧損額達(dá) 72 億元。

從營(yíng)收上看，依圖科技比寒武紀(jì)要好上一些，今年 1-6 月，來自軟件、硬件的收入分別為 5639.28 萬元、8957.41 萬元，在總營(yíng)收中的貢獻(xiàn)比分別為 14.82%、23.53%，軟硬件組合收入為 2.31 億元，占比達(dá) 60.78%。

依圖科技的戰(zhàn)略是硬件+系統(tǒng)軟件+AI，并認(rèn)為其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手除了原賽道的商湯科技、曠視科技等計(jì)算機(jī)視覺算法公司，也包括華為、谷歌這樣的科技巨頭，以及英偉達(dá)這樣的硬件大佬。雖然依圖科技的硬件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)已經(jīng)超過軟件，但面對(duì)巨頭的研發(fā)實(shí)力和生態(tài)壁壘，如果傍不上大腿，或者無法發(fā)現(xiàn)和統(tǒng)治一條新興賽道，那么畫下的“大餅”能否充饑還有待時(shí)間檢驗(yàn)。

很顯然，營(yíng)收便成為了當(dāng)前 AI 企業(yè)的“七寸”，科大訊飛便舉報(bào)不避仇地捏住了云知聲。

在申報(bào)科創(chuàng)板上市時(shí)云知聲指出，在智慧醫(yī)療領(lǐng)域，公司語音病歷錄入系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)地位顯著，市場(chǎng)占有率高達(dá) 70%，病歷質(zhì)控系統(tǒng)逐漸發(fā)力， 目前市場(chǎng)占有率約 30%；公司智慧醫(yī)療類產(chǎn)品已在北京協(xié)和醫(yī)院等近百家三甲醫(yī)院中上線使用。

然后科大訊飛用無情的數(shù)據(jù)進(jìn)行了回懟：

從覆蓋醫(yī)院數(shù)量的維度來看，根據(jù)云知聲近四年語音病歷相關(guān)的應(yīng)用數(shù)據(jù)，其在 2017 年 12 月 31 日、2018 年 12 月 31 日、2019 年 12 月 31 日和 2020 年 6 月 30 日累計(jì)醫(yī)院客戶數(shù)量分別為 10、36、91 和 112 家，而同期科大訊飛語音病歷累計(jì)醫(yī)院客戶數(shù)量分別為 11、77、264 和 489 家。從雙方截止 2020 年 6 月 30 日累計(jì)覆蓋醫(yī)院數(shù)量對(duì)比，云知聲僅為科大訊飛的 22.90%。

從收入維度進(jìn)一步驗(yàn)證，根據(jù)云知聲近四期語音病歷相關(guān)的收入金額，云知聲在 2017 年 12 月 31 日、2018 年 12 月 31 日、2019 年 12 月 31 日和 2020 年 6 月 30 日智能語音病歷收入分別為 170.96、926.39、1628.91 和 895.48 萬元，而同期訊飛智能語音病歷相關(guān)收入分別為 664.28、2937.27、3554.48 和 3571.11 萬元。云知聲 2020 年 1-6 月在語音病歷方面的營(yíng)收僅僅為科大訊飛的 25.08%。

同行最是了解同行，也可以說最了解你的其實(shí)是你的敵人。

云知聲的事件無疑給后續(xù)所有 AI 企業(yè)都提了醒，科創(chuàng)板是一個(gè)可以容忍 AI 企業(yè)持續(xù)虧損的地方，但是想要炫耀市場(chǎng)表現(xiàn)，一定要謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎。

不能為了要有 AI 而給 AI 放水

生物科技和 AI 實(shí)際上有共性的，他們都是研發(fā)投入高的產(chǎn)業(yè)。但是兩者也有不同，生物科技公司的研發(fā)指向性更強(qiáng)，后期營(yíng)收有據(jù)可查，且較為可觀。但 AI 并不是這樣的領(lǐng)域，未來不可預(yù)測(cè)，這也就是為什么 AI 企業(yè)幾乎都會(huì)說自己將會(huì)持續(xù)虧損。

針對(duì)科創(chuàng)板讓寒武紀(jì)上市還有一個(gè)質(zhì)疑，那就是科創(chuàng)板被稱為產(chǎn)業(yè)泡沫高估值后的“接盤俠”，寒武紀(jì)賬面資金至少還能夠支撐其 2-3 年的時(shí)間，但卻在此時(shí)登陸了科創(chuàng)板，我們不得不考慮到其與投資機(jī)構(gòu)的對(duì)賭協(xié)議，以及高估值無法吸入更多外部資金，從這角度來看，你很難去回懟哪些說科創(chuàng)板“接盤俠”的人。

全民創(chuàng)“芯”是好事，我們也應(yīng)該給更多芯片公司以包容的心態(tài)，但科創(chuàng)板不能因?yàn)?AI 是新一代信息技術(shù)，要有 AI 而放 AI。科創(chuàng)板在精而不在多，德勤中國(guó)報(bào)告預(yù)測(cè)，2021 年科創(chuàng)板或?qū)⒂?150 至 180 只新股上市，希望這些數(shù)量更大的新股進(jìn)入，是因?yàn)榭苿?chuàng)板的審核機(jī)制更為成熟、效率更高，而不是疏于審查、放松把關(guān)，讓科創(chuàng)板成為前途未卜、備受質(zhì)疑的企業(yè)的屏風(fēng)。

同時(shí)，越來越多的 AI 企業(yè)將未來押注在硬件上，但半導(dǎo)體領(lǐng)域的規(guī)律是什么？是規(guī)模效應(yīng)，一個(gè)大石頭足以搗毀一筐雞蛋。