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在“雙碳”的背景下，節(jié)能降耗成為行業(yè)應(yīng)用的主旋律。隨著電能逐步替代化石能源，電力電子技術(shù)也越發(fā)顯得重要，尤其是在功率器件板塊。行業(yè)內(nèi)，國內(nèi)市場的生產(chǎn)和銷售的錯配一直存在著。目前，國內(nèi)市場占據(jù)了功率半導(dǎo)體近7成的銷量，卻只有3成左右產(chǎn)能來自中國大陸。隨著國內(nèi)相關(guān)新興企業(yè)的不斷冒出，以及原有廠商的持續(xù)成長，國內(nèi)功率半導(dǎo)體整體產(chǎn)能是逐步提升的。
如筆者曾經(jīng)分析過的IGBT龍頭公司斯達(dá)半導(dǎo)體（點擊查看），專注車規(guī)功率半導(dǎo)體的比亞迪半導(dǎo)體（點擊查看），均有一技之長——前者在工控領(lǐng)域國內(nèi)第一，而后者在車規(guī)SiC 模塊方面也穩(wěn)居榜首。那其他方面的機(jī)會還有嗎？今天，與非網(wǎng)就跟大家分享另一家國內(nèi)知名功率半導(dǎo)體企業(yè)，常年霸占中國十大功率半導(dǎo)體企業(yè)前兩位的——揚(yáng)杰科技。
近20余年發(fā)展簡史
揚(yáng)杰科技自 2000 年成立從事半導(dǎo)體貿(mào)易業(yè)務(wù)，2006 年設(shè)立橋堆二極管產(chǎn)線進(jìn)軍功率器件業(yè)務(wù)，2009 年設(shè)立 4 英寸芯片產(chǎn)線，2015年收購美國MCC品牌并設(shè)立DFN、QFN產(chǎn)線，2016 年設(shè)立 6 英寸SKY產(chǎn)線。2017、2018年分別設(shè)立小信號產(chǎn)線、汽車電子產(chǎn)線，2020年設(shè)立IGBT產(chǎn)線。
圖1、揚(yáng)杰科技分立器件產(chǎn)品品類 來源：公司官網(wǎng)
簡而言之，從2000年貿(mào)易業(yè)務(wù)起家，逐步轉(zhuǎn)型功率器件設(shè)計和生產(chǎn)，實現(xiàn)二極管、三極管、晶閘管、MOSFET、IGBT、第三代半導(dǎo)體功率器件的全覆蓋，廣泛應(yīng)用于電源、安防、通信、工控、汽車電子等領(lǐng)域，是國內(nèi)為數(shù)不多“貿(mào)工技”企業(yè)——從貿(mào)易企業(yè)成功轉(zhuǎn)型的功率半導(dǎo)體公司。
圖2、揚(yáng)杰科技近20年發(fā)展歷程 來源：公司官網(wǎng)
揚(yáng)杰科技采用IDM、Fabless并行的經(jīng)營模式。其中4英寸和6英寸線主要系自建，而未來8英寸產(chǎn)能（IGBT和MOS）則主要采用Fabless模式，且暫無自建計劃，主要是跟中芯紹興合作。
2021亮眼業(yè)績背后的隱憂
2022年1月，揚(yáng)杰科技發(fā)布業(yè)績預(yù)告，2021年營收預(yù)計同比增長60%以上（即超41.87億元）；歸母凈利潤預(yù)計7.19-7.94億元（取中值為7.57億元），同比增長90%-110%（取中值為100%）；扣非利潤預(yù)計為7.04億元，同比增長約91.30%。
如圖3所示，近五年的業(yè)績中，揚(yáng)杰科技的營收持續(xù)增長，除2019年增速為8.39%外，其余年份增速均超20%，近兩年更是呈現(xiàn)加速增長趨勢，2020、2021年營收增速達(dá)30.39%、60%。利潤方面，除2018年有所下降外，其余年份也保持了20%以上的增速，近兩年隨著營收呈現(xiàn)加速趨勢，2020、2021年歸母凈利潤增速達(dá)到68%、100%。
圖3、揚(yáng)杰科技2017-2021年度營業(yè)收入、歸母凈利潤及同比增長率 來源：與非網(wǎng)整理
對應(yīng)地，可以看到揚(yáng)杰科技股價的波動也近乎跟隨業(yè)績波動。股價波動的本質(zhì)是市值大小的波動，對應(yīng)的是市場對于上市公司盈利能力的定價，那本質(zhì)上還是與公司的盈利能力或者說盈利能力的預(yù)期相關(guān)聯(lián)。
從2021全年整體來看，業(yè)績頗為亮眼。主要有以下幾點原因：
1、受益于利好政策的出臺及下游市場拉動，揚(yáng)杰科技抓住市場窗口期，在國產(chǎn)化加速期大力提升并釋放產(chǎn)能；
2、旗下子公司宜興杰芯半導(dǎo)體、成都青洋、四川雅吉芯受益于市場需求快速增長，實現(xiàn)了銷售收入的大幅增長，分別同比增長230%、65%、330%；
3、揚(yáng)杰科技自身多項產(chǎn)品業(yè)績突出，MOSFET、小信號產(chǎn)品、IGBT產(chǎn)品、模塊產(chǎn)品分別同比增長130%、82%、500%、35%；
4、揚(yáng)杰科技內(nèi)部管理優(yōu)化，人效得到進(jìn)一步提升。
但從圖4所示近兩年單季度的業(yè)績來看，2021四個季度的業(yè)績顯示，增速有放緩趨勢。營收方面，雖然單季度持續(xù)增長至2021年三季度11.61億元，但其實單季度的同比增速最高點在2021年一季度即出現(xiàn)，為93.37%，此后一路向下。歸母利潤方面，情況類似，2021年一季度利潤的同比增速達(dá)到最高點179.70%，此后逐漸下坡。
圖4、揚(yáng)杰科技2020-2021年各季度營業(yè)收入、歸母凈利潤及同比增長率（單季度） 來源：與非網(wǎng)整理
雖然2020上半年有疫情的因素，對于部分受影響較為嚴(yán)重的半導(dǎo)體企業(yè)來說，2020年一季度甚至二季度業(yè)績出現(xiàn)斷崖式下滑，從而導(dǎo)致2021年同期的同比增速顯得極高，有失真的情況。但稍微深入了解就會發(fā)現(xiàn)，揚(yáng)杰科技2020年一季度、二季度業(yè)績，無論是營收還是歸母凈利潤，都未出現(xiàn)明顯的大幅下滑，單季度營收同比2019年有19.17%、34.29%的增速，單季度歸母凈利潤同比增速高達(dá)58.56%、72.03%，可以說2020年初疫情對揚(yáng)杰科技整個上半年業(yè)績的影響有限。
揚(yáng)杰科技2021全年業(yè)績在以年度為單位的數(shù)據(jù)上，顯示出的增長非常強(qiáng)勁，但從單季度的數(shù)據(jù)來看，營收和業(yè)績的雙雙放緩甚至單季度有可能在2021第四季度出現(xiàn)環(huán)比下滑的情況，似乎可以看到揚(yáng)杰科技高速增長之下的隱憂。
當(dāng)然，一家企業(yè)不可能一直持續(xù)高速增長，增速的逐漸放緩，意味著管理層可能會騰出更多精力在優(yōu)化上，在下一個業(yè)績爆點出現(xiàn)前，盡可能把每個環(huán)節(jié)都處理好。在營收放緩的同時，也完全有可能通過提升管理來維持凈利潤的增加。
業(yè)績對股價（市值）的影響
結(jié)合圖4、圖5來看，2017年揚(yáng)杰科技股價跟隨業(yè)績增長，全年有所上漲，并在第四季度呈現(xiàn)加速狀；進(jìn)入2018年，營收依然保持著穩(wěn)定增長，但歸母凈利潤出現(xiàn)下滑，最終在三四季度，股價連續(xù)大幅下行。2019年，營收有所放緩，但歸母凈利潤反而恢復(fù)增長，股價也因2018年底的過度反應(yīng)，并沒有再度下殺，全年在底部震蕩，并在第三季度觸底12.76元（前復(fù)權(quán)）。
2020年的營收、歸母凈利潤驅(qū)動股價持續(xù)上行，市值毫無懸念進(jìn)一步擴(kuò)大。2021年，業(yè)績增速繼續(xù)擴(kuò)大，從全年來看，股價在分歧中上揚(yáng)，第一季度和第三季度的陰線，顯示了資金對待公司的預(yù)期不同，博弈程度也更加激烈，而2021年第四季度，股價更是從47元左右最高到達(dá)81.5元，也就是說，市值近乎增長一倍。2022年初，股價再度出現(xiàn)下滑，相信已經(jīng)有不少投資者都注意到了2021全年單季度業(yè)績增速放緩的情況，因此分歧較大。
圖5、揚(yáng)杰科技2017-2021年股價K線圖（季線，前復(fù)權(quán)） 來源：Choice數(shù)據(jù)
從2020年初至2021年底，營收增漲108.62%，歸母凈利潤增長236.44%，而股價漲幅達(dá)293.10%，遠(yuǎn)超營收漲幅，也高于歸母凈利潤的增長。究其原因，除了業(yè)績本身之外，便是對估值的預(yù)期不同，最終通過股價表現(xiàn)出來，管中窺豹。未來，如果上市公司一旦無法保持高速的增長，或許股價下跌的幅度也會大于業(yè)績下滑的幅度，經(jīng)歷戴維斯雙殺，這也是筆者之前提到業(yè)績背后隱憂的原因。
上市后，在擴(kuò)張中尋找新的增長點
揚(yáng)杰科技早期以貿(mào)易起家，上市之后，便持續(xù)擴(kuò)張擴(kuò)產(chǎn)，夯實技術(shù)基礎(chǔ)，并向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延申。于2014、2016年分別對整流橋及二極管、智慧型電源芯片封測、節(jié)能型功率器件芯片等項目進(jìn)行升級改造。
2018年初，揚(yáng)杰科技通過收購成都青洋電子60%的股權(quán)，切入上游單晶硅片的業(yè)務(wù)，向IDM又邁近了一步。截至2020年12月，揚(yáng)杰科技已擁有年產(chǎn)能為2500萬片（4-6寸）的單晶硅片產(chǎn)線。
圖6、揚(yáng)杰科技晶圓產(chǎn)品品類 來源：公司官網(wǎng)
2020年9月，隨著超薄微功率半導(dǎo)體市場需求不斷擴(kuò)大，相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)量均呈現(xiàn)穩(wěn)定提升的趨勢，產(chǎn)能利用率也已處于較高水平，因此，揚(yáng)杰科技通過定增融資15.8億元，用于智能終端用超薄微功率半導(dǎo)體芯片封測項目。
其中，智能終端用超薄微功率半導(dǎo)體芯片封測項目采用FBP平面凸點式封裝、SOT小外形晶體管封裝、SOD小外形二極管封裝等封裝形式生產(chǎn)功率半導(dǎo)體分立器件。相比原有500KK的SOT、SOD月產(chǎn)能，將新增2000KK的月產(chǎn)能，并加入了FBP的封裝形式。擴(kuò)建完成后，超薄微功率半導(dǎo)體的產(chǎn)能將得到大幅提升。
如表1所示，超薄微功率半導(dǎo)體器件產(chǎn)能從2017年的50KK，增長至2019年的3860KK，2020年上半年繼續(xù)爬升至2545KK。如此看來，500KK的月產(chǎn)能幾乎要打滿。同時，產(chǎn)銷率也升至94.91%，可以說訂單增長比產(chǎn)能更快。銷量方面，一定程度上歸功于揚(yáng)杰科技與主要客戶的穩(wěn)定合作，使得在手訂單充裕，新增產(chǎn)能消化有保障
表1、超薄微功率半導(dǎo)體器件的產(chǎn)銷量情況 來源：公司公告
揚(yáng)杰科技在超薄微功率半導(dǎo)體的銷售客戶既包含了國際知名通路商：Arrow、Future、DIGI-KEY、Mouser等，也包含了國內(nèi)外電子電器企業(yè)：Flex、Foxconn、中興通訊、美的集團(tuán)、?？低?、Honeywell、Philips等。這也是揚(yáng)杰科技多年以來，積累的產(chǎn)品質(zhì)量及市場品牌轉(zhuǎn)化出來的銷售渠道，充分體現(xiàn)了“貿(mào)工技”的典范。
未來的主要發(fā)力方向
超薄微功率半導(dǎo)體項目
伴隨揚(yáng)杰科技“智能終端用超薄微功率半導(dǎo)體芯片封測項目”的順利推進(jìn)，小信號產(chǎn)品、MOSFET產(chǎn)品、IGBT產(chǎn)品等封測產(chǎn)能將會在2022年持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。同時通過產(chǎn)線的持續(xù)優(yōu)化，晶圓產(chǎn)能也將在2022年得到擴(kuò)充。揚(yáng)杰科技將有足夠的產(chǎn)能去支持新業(yè)務(wù)成長所需要的配套資源。
IGBT
揚(yáng)杰科技于2019年開始對IGBT進(jìn)行規(guī)?；季?，建立了獨立的IGBT事業(yè)部。在自身技術(shù)和客戶需求基礎(chǔ)上，通過技術(shù)合作和人才引進(jìn)等方式，在新產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)能釋放及終端推廣上均取得突破性進(jìn)展，2021年IGBT產(chǎn)品營收已然實現(xiàn)500%的同比增長，預(yù)計在2022年將在新能源、光伏、工控等領(lǐng)域有較快等推廣和應(yīng)用。
新能源車
揚(yáng)杰科技聚焦新能源汽車領(lǐng)域，2017 年成立了車規(guī)部門，同時也設(shè)立新能源芯片生產(chǎn)專線，匹配專業(yè)的研發(fā)設(shè)計、質(zhì)量和制造人員。2020年和2021年進(jìn)行客戶的體系認(rèn)證、產(chǎn)品驗證，當(dāng)前的二、三極管產(chǎn)品、小信號產(chǎn)品及MOSFET產(chǎn)品等均實現(xiàn)批量供貨，可廣泛應(yīng)用于空調(diào)、車燈、娛樂等系統(tǒng)。同時，IGBT也在客戶認(rèn)證進(jìn)程推進(jìn)中。
第三代半導(dǎo)體發(fā)展規(guī)劃
揚(yáng)杰科技近五年來一直致力于研究和儲備第三代半導(dǎo)體應(yīng)用技術(shù)，目前聚焦在產(chǎn)品設(shè)計流片和驗證推廣的階段，后續(xù)將繼續(xù)推進(jìn)第三代半導(dǎo)的技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化布局。
綜合而言，揚(yáng)杰科技始終專注于功率半導(dǎo)體領(lǐng)域的深耕，一方面沿著硅基4寸、6寸并進(jìn)一步規(guī)劃8寸晶圓廠和對應(yīng)的中高端功率二極管、MOSFET、IGBT封裝工廠路徑，持續(xù)投資擴(kuò)充晶圓制造及先進(jìn)封測產(chǎn)能；另一方面，將視野投向整個半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，努力實現(xiàn)4-6寸研磨片、中小尺寸外延片的產(chǎn)能擴(kuò)充，最終實現(xiàn)功率器件和半導(dǎo)體硅材料雙輪驅(qū)動。
碳化硅項目難產(chǎn)始末
2015年7月，揚(yáng)杰科技發(fā)行定增，對第三代半導(dǎo)體SiC芯片有所布局。定增于2016年3月獲證監(jiān)會發(fā)審委通過，并于2016年8月份上市。但公司稱關(guān)于SiC芯片、器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目并不產(chǎn)生直接的經(jīng)濟(jì)效益，更多的是研發(fā)平臺的建設(shè)，當(dāng)時預(yù)計于2017年完成SiC芯片、器件的量產(chǎn)?？梢哉f，這個時間對碳化硅的布局及對量產(chǎn)的計劃，在業(yè)內(nèi)是非常領(lǐng)先的。
表2、揚(yáng)杰科技2015年非公開發(fā)行股票預(yù)案中對于募集資金的規(guī)劃 來源：公司公告
遺憾的是，2018年6月，揚(yáng)杰科技碳化硅項目仍處于封裝與流片的技術(shù)積累階段，號稱為建線進(jìn)行前期的研發(fā)準(zhǔn)備，與非網(wǎng)也曾有相關(guān)報道（點擊查看)。
2020年5月，揚(yáng)杰科技在回復(fù)深交所問詢函時透露，已成功開發(fā)出多款碳化硅產(chǎn)品，其中部分產(chǎn)品處于主流客戶端的認(rèn)證階段，報告期內(nèi)（2019年報）暫未實現(xiàn)銷售收入。2020年，碳化硅JBS產(chǎn)品實現(xiàn)650V/1200V全系列小批量生產(chǎn)，銷售出貨20萬元。
另外，在碳化硅產(chǎn)品的經(jīng)營模式上，實際以Fabless為主，而非其他功率器件的IDM模式。根據(jù)揚(yáng)杰科技公開資料顯示，碳化硅芯片由公司自行開發(fā)設(shè)計，提供技術(shù)支持，但由戰(zhàn)略合作伙伴提供工藝平臺和芯片生產(chǎn)。最后用委外生產(chǎn)的芯片自行完成封裝。
揚(yáng)杰科技認(rèn)為對于碳化硅JBS產(chǎn)品存在技術(shù)難點，高電流密度的溝槽JBS受限于工藝難度；而對于碳化硅MOSFET產(chǎn)品，技術(shù)難點在于如何提高器件Vth（開啟電壓）和高質(zhì)量柵氧化層，從而獲得高溝道遷移率問題。
對于碳化硅市場，尤其是國內(nèi)，整體規(guī)模依然不算大，甚至還有部分企業(yè)通過不計成本的傾銷模式搶占市場份額，沖擊了市場價格。對于“貿(mào)易出身”的揚(yáng)杰科技來說，或許是敏銳的市場的嗅覺，導(dǎo)致了其近幾年的“按兵不動”，尋找更合適的發(fā)力時機(jī)。畢竟從2015年就開始布局SiC芯片，而如今的業(yè)績意味著過去的近兩年發(fā)力點并未落在碳化硅上。
結(jié)語
縱觀揚(yáng)杰科技多年來的業(yè)績狀況，表現(xiàn)出來的更多的還是穩(wěn)扎穩(wěn)打，向下波動的情況很少；這與揚(yáng)杰科技貿(mào)易出身不無關(guān)系；換一種說法，揚(yáng)杰科技并不是一家過于激進(jìn)的企業(yè)，沒有在某項技術(shù)上孤注一擲，研發(fā)費(fèi)用率長期保持在3-4%也印證了這一點。這顯得企業(yè)的風(fēng)格更“商人化”，有利有弊。好處是企業(yè)更希望去通過相對成熟的技術(shù)為股東賺取利益，為公司積累資本，在產(chǎn)業(yè)升級中持續(xù)尋找機(jī)會。弊端則體現(xiàn)在對于先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)，做“第一個吃螃蟹人”的意愿不會特別強(qiáng)烈。就像對待碳化硅項目，早在2015年就認(rèn)識到碳化硅作為第三代半導(dǎo)體的重要性，開始逐步布局，但在后續(xù)的發(fā)展中徐徐圖之，對于量產(chǎn)也一再推遲。
揚(yáng)杰科技把更多的精力花在了其他更容易變現(xiàn)的產(chǎn)品上，如2021年增長5倍的IGBT產(chǎn)品、增長130%的MOSFET、增長82%的小信號產(chǎn)品等等，或許在碳化硅方向上花費(fèi)同等精力，并不會收獲如此規(guī)模的業(yè)績增長。這就是揚(yáng)杰科技的風(fēng)格，一家穩(wěn)中進(jìn)擊的國產(chǎn)功率半導(dǎo)體企業(yè)。
