乘首批全面注冊(cè)制之風(fēng)，中電港打開半導(dǎo)體行業(yè)估值想象力

隨著全面注冊(cè)制的推進(jìn)，中國(guó)股市正在迎來一個(gè)新時(shí)代。在這個(gè)新時(shí)代下，中電港作為全面注冊(cè)制下的首批上市企業(yè)之一，于4月10日成功掛牌上市，并憑借其在電子元器件分銷行業(yè)的領(lǐng)先地位和財(cái)務(wù)實(shí)力，受到了投資者的高度關(guān)注。早間競(jìng)價(jià)即以160.94%漲幅高開居首，當(dāng)日憑借211.62%漲幅收盤。在這篇文章中，我們將分析全面注冊(cè)制對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)帶來的影響，以及中電港的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和未來發(fā)展趨勢(shì)。

注冊(cè)制下的中電港估值突破

所謂全面注冊(cè)制，是近幾年中國(guó)股市改革的一項(xiàng)重要舉措，旨在取消原有的核準(zhǔn)制，轉(zhuǎn)而實(shí)行“以信息披露為中心”的注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿強(qiáng)調(diào)，與核準(zhǔn)制相比，實(shí)行注冊(cè)制不僅涉及審核主體的變化，更重要的變化體現(xiàn)在四個(gè)方面。一是理念的變化，堅(jiān)持以信息披露為核心，監(jiān)管部門不對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值做判斷；二是把關(guān)方式的變化，主要通過問詢把好信息披露質(zhì)量關(guān)；三是透明度的變化，開門搞審核，審核注冊(cè)的標(biāo)準(zhǔn)、程序、問詢內(nèi)容、過程、結(jié)果全部公開；四是監(jiān)管執(zhí)法的變化，對(duì)欺詐發(fā)行，財(cái)務(wù)造假等各類違法違規(guī)行為“零容忍”。

如果用一句話來形容的話，就是全面注冊(cè)制將加速半導(dǎo)體企業(yè)的選拔。上市對(duì)于很多企業(yè)而言將不是彈冠相慶的終點(diǎn)，而是新征程的起點(diǎn)。如果缺乏強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，即使成功上市，也可能會(huì)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中節(jié)節(jié)敗退。

早前，資本市場(chǎng)對(duì)于全面注冊(cè)制的短期解讀并不是特別樂觀。因?yàn)橹庇^上會(huì)造成上市門檻的降低，總體上導(dǎo)致企業(yè)上市速度加快，即池子里的公司變多，若沒有相應(yīng)的增量資金進(jìn)場(chǎng)，那短期對(duì)于其他公司或整個(gè)市場(chǎng)而言，或許會(huì)形成抽水效應(yīng)，造成流動(dòng)性的緊縮。

但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，全面注冊(cè)制的改革措施將有助于提高上市公司質(zhì)量和市場(chǎng)效率，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌。同時(shí)，對(duì)于企業(yè)來說，融資的門檻和難度相對(duì)有所降低，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來說，退出的難度也會(huì)降低，尤其是近兩年初創(chuàng)公司如雨后春筍般冒出的半導(dǎo)體行業(yè)，如果能有自己特色，做到專精特新的企業(yè)，或許更容易在資本市場(chǎng)獲得青睞。

全面注冊(cè)制實(shí)施首日，中電港等十家主板注冊(cè)制新股集中上市，當(dāng)日漲幅最大的超過了200%，最小的也超過了50%，總體來說是一個(gè)積極的信號(hào)，說明資金參與的活躍度較高。但在背后我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，以AI為首的熱點(diǎn)板塊出現(xiàn)調(diào)整，這便是前面提到的抽水效應(yīng)。

中電港在經(jīng)過首日大幅上漲后，市值來到了290億，市盈率飆升至72倍，而電子元器件分銷行業(yè)的全球龍頭企業(yè)艾睿電子，市盈率僅不到5倍。同行業(yè)內(nèi)兩者估值差之大背后，是中電港快速發(fā)展空間的體現(xiàn)，還是其估值泡沫的初現(xiàn)？在筆者看來，這也算是打開了電子元器件行業(yè)，乃至整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)上市公司估值的想象力。

中電港的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及隱憂（營(yíng)收增速放緩、毛利率低）

中電港作為國(guó)內(nèi)電子元器件分銷行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其核心業(yè)務(wù)主要是電子元器件的授權(quán)及非授權(quán)分銷業(yè)務(wù)。該公司掌握了眾多優(yōu)質(zhì)授權(quán)產(chǎn)品線資源，截至 2022 年 6 月末，中電港在國(guó)內(nèi)外獲得了 126 家電子元器件原廠的授權(quán)分銷資格，覆蓋了從 CPU、 GPU、 MCU 等處理器到存儲(chǔ)器、射頻器件、模擬器件、分立器件、傳感器件、可編程邏輯器件等完善的產(chǎn)品線。非授權(quán)產(chǎn)品線來自超2000家供應(yīng)商，形成了對(duì)授權(quán)分銷業(yè)務(wù)的補(bǔ)充。

2022年，中電港營(yíng)收再創(chuàng)新高，達(dá)433.03億元人民幣。規(guī)模上，連續(xù)占據(jù)國(guó)內(nèi)電子分銷行業(yè)第一把交椅。2019-2022年同比增長(zhǎng)率分別為20.02%、51.46%、47.51%和12.79%，經(jīng)過2020/2021兩年的高速增長(zhǎng)后，2022營(yíng)收增速出現(xiàn)明顯回落，這對(duì)于一家快速成長(zhǎng)的企業(yè)來說是需要警惕的。固然，這跟整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)周期有一定相關(guān)性，但逆境往往是檢驗(yàn)一家企業(yè)內(nèi)在發(fā)展成色的標(biāo)尺之一，也是超越競(jìng)爭(zhēng)者甚至拉開差距的不錯(cuò)機(jī)會(huì)。另外，若要匹配72倍甚至更高的市盈率，中電港未來營(yíng)收的高速增長(zhǎng)不可或缺。

2018-2022年，中電港毛利率在3%-4%之間波動(dòng)。相比半導(dǎo)體行業(yè)的其他細(xì)分領(lǐng)域，這個(gè)毛利率水平似乎顯得有些“寒磣”，但這就是分銷行業(yè)的特點(diǎn)，優(yōu)點(diǎn)是規(guī)模上比較大，因此算下來也有一定的利潤(rùn)在里面，該商業(yè)模式將薄利多銷展現(xiàn)得淋漓盡致。較大規(guī)模的電子元器件分銷商毛利率通常在5%以內(nèi)，中電港與大聯(lián)大及文曄科技近幾年的毛利率水平相差不大；中等規(guī)模分銷商毛利率水平則普遍維持在5%-10%，如深圳華強(qiáng)、英唐智控、力源信息等，其年度銷售額一般在100億左右；小規(guī)模的分銷商毛利率水平更高一些，通常能達(dá)到10%甚至更高，主要系與其合作的廠線更為集中，產(chǎn)品更加聚焦，專業(yè)化的運(yùn)作推升了其毛利率水平。

隨著規(guī)模的擴(kuò)大，一定會(huì)導(dǎo)致毛利率的降低嗎？其實(shí)不然，典型案例就是艾睿電子。作為全球電子元器分銷行業(yè)的頭部企業(yè)，艾睿電子2022年?duì)I收超370億美元，毛利率為13.03%，是絕對(duì)的大規(guī)模分銷商，并且擁有不錯(cuò)的毛利率。該公司業(yè)務(wù)總體分為電子元件的分銷及為企業(yè)提供計(jì)算解決方案兩塊。通過提升高附加值、搞毛利率的業(yè)務(wù)來反哺分銷行業(yè)低毛利率或許是不錯(cuò)的選擇。

另外一家國(guó)際頭部電子元器件分銷商安富利，也同樣依靠提供高性價(jià)比的增值服務(wù)和技術(shù)解決方案，拉高了其整體毛利率水平，2023中報(bào)（及2022下半年）營(yíng)收134.68億美元的大規(guī)模營(yíng)收下，也依然維持了11.53%的毛利率。

因此，對(duì)于中電港來說，在分銷的基礎(chǔ)上，還能提供哪些有價(jià)值的服務(wù)，這是資本市場(chǎng)非常期待的，也將會(huì)成為估值想象力重要的一部分。比如現(xiàn)在該公司在持續(xù)推動(dòng)的另外一項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)——設(shè)計(jì)鏈服務(wù)，便是依托“螢火工廠”展開，以技術(shù)服務(wù)和應(yīng)用創(chuàng)新為核心，聚焦重點(diǎn)行業(yè)與產(chǎn)品線，為分銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供技術(shù)支持、參考設(shè)計(jì)和解決方案等。

發(fā)展趨勢(shì)

向來，頭部電子元器件分銷商憑借資金實(shí)力和授權(quán)資源豐富等多重優(yōu)勢(shì)，在電子元器件分銷行業(yè)占據(jù)絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)地位。而隨著當(dāng)下全球電子信息制造業(yè)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)加劇、授權(quán)資質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)激烈、上游研發(fā)成本高企等行業(yè)背景，行業(yè)內(nèi)的整合呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。

艾睿電子、安富利及大聯(lián)大等全球頭部電子元器件分銷商持續(xù)通過兼并收購方式，逐步完成現(xiàn)有業(yè)務(wù)格局。中電港、深圳華強(qiáng)、英唐智控等國(guó)內(nèi)公司亦先后完成了對(duì)多家電子元器件分銷商的收購，從而實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)。分銷商的集中度仍有提升空間。但筆者認(rèn)為，這只是基礎(chǔ)，更為關(guān)鍵的還是需要提供更多的高附加值服務(wù)，方能在擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模的同時(shí)，產(chǎn)生更多價(jià)值和利潤(rùn)，也更能夠鞏固頭部企業(yè)的位置，并發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。

另外，電子元器件分銷商還有向?qū)I(yè)化增值分銷業(yè)務(wù)發(fā)展的方向。由于分銷商是鏈接芯片廠商及下游應(yīng)用的重要角色，對(duì)兩者也都比較熟悉，因此可以基于自身經(jīng)驗(yàn)的積累和技術(shù)的沉淀，為客戶提供更有價(jià)值的服務(wù)。

寫在最后

在全面注冊(cè)制的背景下，以中電港為代表的半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)企業(yè)，有望獲得更多融資渠道和更廣闊的市場(chǎng)。資本市場(chǎng)本身的不斷完善對(duì)于企業(yè)必然是件好事，但后續(xù)發(fā)展還是取決于企業(yè)本身。在股價(jià)持續(xù)上升的過程中，如果沒有基本面的支撐，沒有企業(yè)本身的快速發(fā)展，那便是泡沫不斷膨脹的過程。

在估值想象力逐步打開之后，最終必然是要企業(yè)通過業(yè)績(jī)的落地進(jìn)行兌現(xiàn)的。其升級(jí)或轉(zhuǎn)型的過程，也可以在企業(yè)的發(fā)展過程中逐步體現(xiàn)和感知的。因此，對(duì)于全面注冊(cè)制之下，中電港估值的不斷攀升，大家或許會(huì)津津樂道，但筆者更多地會(huì)長(zhǎng)期關(guān)注其營(yíng)收的持續(xù)性及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化能力。