綠鞋機制加持，本土第三大晶圓廠次日破發(fā)依舊

2023年5月5日，主營12英寸晶圓代工業(yè)務的晶合集成在科創(chuàng)板成功上市，為有望超額募集資金，同時穩(wěn)定股價的波動，還加持了綠鞋機制。近400億市值的IPO，被稱為安徽史上最大IPO。但在第二個交易日，晶合集成股價便向下?lián)舸┌l(fā)行價，綠鞋機制也未能阻擋股價的破發(fā)，相比之前同樣攜綠鞋上市的華潤微和中芯國際，雙雙完成超額募資，晶合集成的結(jié)局略顯窘迫。那綠鞋機制的穩(wěn)定股價及超額募資，到底是如何作用的呢？

綠鞋向上完成超額募資，向下穩(wěn)定股價

所謂綠鞋機制，官方名為超額配售行使權，最早來源于美國綠鞋公司。通常來說，就是擬上市公司在募資階段，可以先超募15%的資金，主承銷商（投行）則有權用這部分資金在30日內(nèi)以不高于發(fā)行價的價格買入新上市公司股票，用于對該公司股價進行維穩(wěn)。

如果股價一直運行在發(fā)行價之上，主承銷商無權從二級市場買入，這部分資金將在30日后交到上市公司手中，完成超額募資。從結(jié)局來看，有更多的投資者以發(fā)行價買到了該公司股票，賬面浮盈，上市公司可以融到更多的資金，主承銷商業(yè)也能收到更多的承銷費用、經(jīng)紀費用等，可以說你好我好大家好。對于承銷商來說，就是足額行使超額配售選擇權，簡稱綠鞋全部行使。

如果股價跌破發(fā)行價，承銷商就會用之前超募的15%資金，以不高于發(fā)行價的價格買入該公司股票，穩(wěn)定股價，盡最大努力保證新股股價不破發(fā)，直至股價回到發(fā)行價上方或資金用完。這部分股票會交付給統(tǒng)一延期交付股份的戰(zhàn)略投資者，主承銷商相當于放棄行使（部分或全部）超額配售選擇權，后者代表綠鞋失效。

因此，對于引用綠鞋機制的上市公司來說，相當于多了一個增發(fā)15%股票的機會。對于投資者來說，多了一個“穩(wěn)定”股價的措施。但同時，我們也可以看到，綠鞋機制對于股價的“穩(wěn)定”作用也有一定的局限性，存在著先決條件，力度也是有限的，并非萬能鑰匙。

首先，綠鞋機制通常要求IPO企業(yè)有一定的規(guī)模，發(fā)行股票總數(shù)至少需要4億股；其次，用于穩(wěn)定股價措施的金額最多不超過募集資金的15%；最后，綠鞋機制有效期是30天，超過該期限即使股價破發(fā)，主承銷商也不再進行買入。因此，綠鞋只能在短期內(nèi)有限度地穩(wěn)定股價，從長遠看，決定股價長期走勢的依然是基本面。

盤點A股“穿”綠鞋上市的芯片企業(yè)

華潤微
華潤微于2020年2月27日于科創(chuàng)板上市，是A股歷史上第五家、芯片行業(yè)首家采用綠鞋機制上市的企業(yè)。其發(fā)行價為12.8元/股，首發(fā)當日最高漲幅達290.6%，并以41.73元/股收盤。

在30個自然日內(nèi)，股價雖有一定程度下跌，但離發(fā)行價仍有很大距離。后續(xù)公告顯示，華潤微保薦機構中金公司（主承銷商）于2020年3月27日全額行使綠鞋，對應新增發(fā)行股數(shù)4394.9萬股，超額募集資金56254.72萬元。目前，華潤微股價在60元/股左右，對于超額認購的戰(zhàn)略投資者，假如持股至今未賣，賬面是浮盈狀態(tài)，因此形成了多贏的局面。

中芯國際
中芯國際于2020年7月16日在科創(chuàng)板二次上市，發(fā)行價定為27.46元/股，首發(fā)當日股價最高成交價達95元/股，并以82.92元/股收盤，漲幅達201.97%。相比當時中芯國際港股28.75元港幣/股存在大幅溢價。

股價在30個自然日內(nèi)寬幅震蕩，但最低也在70元/股之上運行，因此同樣離發(fā)行價較遠。最終，中芯國際A股綠鞋于8月14日全額行使，對應新增發(fā)行股數(shù)2.53億股，超額募集資金68.53億元人民幣，狠狠地撈了一筆。當前，中芯國際股價為54.25元/股，對于超額認購的這部分戰(zhàn)略投資者，假如持股至今未賣的，賬面浮盈將近一倍的利潤，也是多贏的局面。

晶合集成
相比前兩家上市后全額行使綠鞋的芯片企業(yè)，晶合集成的綠鞋起到的卻是另一個方向的作用。晶合集成是2023年5月5日上市的，后續(xù)公告顯示5月8日（即第二個交易日），主承銷商中金公司便已將綠鞋資金全部用于購回股票，買入價格等同于發(fā)行價19.86元/股。也就是說，短短兩個交易日，市場上的賣盤太多，導致綠鞋資金早早就被“霍霍”完了。至此，綠鞋失效，晶合集成也不再有機會完成15%的超額募資。上市至今，晶合集成的收盤價均未再突破發(fā)行價。當然，如今芯片行業(yè)整體處于下行周期，在資本市場上不受追捧也并不意外。

中芯集成
晶合集成上市后的短短5天，中芯集成于5月10日攜綠鞋上市，發(fā)行價為5.69元/股。上市至今也已有5個交易日，雖然股價一度有向下突破過發(fā)行價，但最終每日收盤價均有收在發(fā)行價之上，在正式公告之前，無法斷定其綠鞋實施情況。筆者目測，截至5月16日，應尚未動用綠鞋資金。

在采用綠鞋機制上市的企業(yè)中，芯片企業(yè)目前只有上述這四家，華潤微與中芯國際是2020年上市，彼時芯片行業(yè)正在風口上，無論是一級股權市場，還是二級股票市場，知名項目都會受到熱捧，資本市場對于芯片股的定價也比較寬容，新上市的芯片股漲幅有一兩倍的漲幅也習以為常，因此綠鞋資金最后都轉(zhuǎn)為超募資金給到了上市企業(yè)。

轉(zhuǎn)眼到了2023年，芯片股在資本市場大多不太受“待見”，近期上市的晶合集成和中芯集成，前者綠鞋已失效，后者股價也在發(fā)行價附近徘徊，能否完成超額募資還有很大的不確定性。

仔細看來，這幾家還有一個的共性，即主營業(yè)務都涉及晶圓制造環(huán)節(jié)，除了華潤微是IDM外，其他幾家都是晶圓代工廠。一條條重金投入的產(chǎn)線建設，意味著企業(yè)的市值都是“大塊頭”，募集資金的量也都不小。因此，在IPO之時，企業(yè)也有著通過綠鞋完成超額募資的驅(qū)動力，頻頻攜綠鞋上市也就順理成章了。

因此，在筆者看來，綠鞋機制能帶來超額募集資金這一點，才是目前被越來越多的芯片企業(yè)采用的首要原因。畢竟其穩(wěn)定股價的措施和效果均有較大的局限性，股價的走勢長期來看還是跟隨公司的基本面。

晶合集成破發(fā)的真正原因——并非綠鞋護航不力

談到晶合集成本次綠鞋失效，而后破發(fā)的情況，還是有必要聯(lián)系到公司基本面情況。

晶合集成2015年成立于合肥，一直以來專注12英寸晶圓代工服務，尤其是顯示驅(qū)動芯片領域（DDIC）。說起來，晶合集成與力晶集團有著深厚淵源。晶合集成的五位核心技術人員均來自中國臺灣，且其中四位曾效力于力晶科技。同時，力晶科技也是晶合集成的第二大股東。在成立之初，力晶科技便以無形資產(chǎn)出資向晶合集成提供相關技術。

圖、2018-2022年晶合集成營收及同比增速 來源：iFind

2018-2022年，晶合集成營收從2.18億元一路飆升至100.51億元，四年時間翻了近50倍，可以說是空前絕后的增速。然而，該公司上市前的公告書顯示，晶合集成預計2023年一季度營收10.9億元，同比下降61.33%，營收直接呈跳水趨勢。

這業(yè)績可以說直接干回了2021年之前。原因也并不復雜，主要是2022年智能手機、消費電子需求下行，晶合集成做的DDIC又與消費電子是強相關，需求的下行導致晶圓代工產(chǎn)能利用率下降，營收隨之大幅下降。這樣的結(jié)果，使二級市場對公司的預期發(fā)生轉(zhuǎn)變，原來的增速再高，也經(jīng)不住這一攔腰重錘。綠鞋機制護航下的晶合集成，出現(xiàn)破發(fā)也不難理解。

業(yè)績的暴雷，很難撐起二級市場之前給出的近400億估值。雖然作為晶圓代工廠，需要通過募資來進一步升級其技術和產(chǎn)線，但二級市場的投資人看著這業(yè)績，不少選擇了“嘆息離去”。對于一般上市芯片企業(yè)來說，這種時候常規(guī)的操作是節(jié)約子彈，捂緊錢袋子，減少各類開支，產(chǎn)線拓展等，一切靜等行業(yè)回暖。但新上市的企業(yè)又必須將募資用途羅列清楚，先拿了錢再說。有了錢糧，過起冬來，也多了不少底氣。

寫在最后

其實，在國際資本市場上，綠鞋機制早已成熟。而對于過去幾十年的A股來說，由于股票的，新股首發(fā)都存在一定溢價，從以前N個漲停板，后來科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板前五日不設漲跌停限制，新股的發(fā)行價進一步市場化，破發(fā)的新股也屢見不鮮。港股同樣作為成熟的資本市場，其21世紀的前20年中，采用綠鞋機制IPO已非常普遍，其中47%綠鞋失效，33%綠鞋部分行使，剩下20%綠鞋全部行使，很好地發(fā)揮了綠鞋機制應有的作用。

在國內(nèi)資本市場全面推行注冊制的情況下，上市公司會越來越多，股票的稀缺性也會大大下降，反過來作用二級市場，使其溢價逐步退去，從而進一步壓縮一級市場的空間，最后使得一、二級市場更加市場化。同時，綠鞋機制的伴隨也會越來越普遍。