AMD和英特爾紛紛來(lái)?yè)尀?，英偉達(dá)在游戲和數(shù)據(jù)中心的好日子要到頭？

• 英偉達(dá)在核心市場(chǎng)面臨競(jìng)爭(zhēng)激烈的前景；
• 我們希望增長(zhǎng)溫和，并且毛利潤(rùn)將受到打擊；
• 我們有可能是一個(gè)到兩個(gè)季度的大股票價(jià)格重置；

近十年，英偉達(dá)在高端 GPU 和 GPGPU 市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位。傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 AMD，在傳統(tǒng)的 GPU 市場(chǎng)以及新興的 GPGPU 市場(chǎng)都落后于英偉達(dá)。另一個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手英特爾在開(kāi)發(fā)尖端 GPU 方案上也無(wú)法跟上英偉達(dá)的腳步。所以，英偉達(dá)在高端市場(chǎng)暢銷多年。

隨著 AI/ML 市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，高 ASP、高利潤(rùn)、高增長(zhǎng)，英偉達(dá)一躍成為市場(chǎng)的寵兒。

對(duì)于英偉達(dá)來(lái)說(shuō)，2016 年和 2017 年是了不起的，股票增長(zhǎng)近五倍（如下圖片來(lái)自谷歌金融），達(dá)到近 1000 億美金的市場(chǎng)容量 -- 這在半導(dǎo)體領(lǐng)域非常罕見(jiàn)。46 的市盈率代表了本市場(chǎng)對(duì)平流增長(zhǎng)的預(yù)期。

在文章中，我們用到的案例到目前為止，增長(zhǎng)預(yù)期和公司價(jià)值都不能反應(yīng)實(shí)際情況。

分析的合理性就一句話：競(jìng)爭(zhēng)。

英偉達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)自兩方面。首先，在英偉達(dá)之后經(jīng)過(guò)多年努力，AMD 推出了新的 GPU 和 GPGPU 架構(gòu) --Vega，作為合法性的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品；第二是，像谷歌等公司正在開(kāi)發(fā)定制化 ASIC 用于解決多個(gè)大量的 AL/ML 問(wèn)題。

在我們加入競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)之前，讓我們先看看英偉達(dá)的營(yíng)收分布情況：

上面的表格清楚地顯示，PC 游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是英偉達(dá)的主要營(yíng)收和增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

專業(yè)的可視化和 OEM&IP 部分如今已經(jīng)停滯好幾個(gè)季度，并且不是英偉達(dá)的增長(zhǎng)部分。然而，我們看不到這些部分作為有意義的價(jià)值驅(qū)動(dòng)，并忽略掉。

汽車市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大，但是現(xiàn)在太小還不能顯示出其重要性。在該業(yè)務(wù)中，高增長(zhǎng)、高 ASP、高利潤(rùn)機(jī)會(huì)和自動(dòng)駕駛相關(guān)。自主性消費(fèi)車輛的自動(dòng)駕駛比行業(yè)炒作的要遠(yuǎn)很多。在 2018 年，我們預(yù)計(jì)只有谷歌 /Waymo 將會(huì)推出真正的自動(dòng)駕駛汽車。特斯拉 Model 3 盡管不被看做自動(dòng)駕駛汽車，在 2018 年會(huì)對(duì)英偉達(dá)的自動(dòng)業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生沖擊，但是我們預(yù)計(jì)它在英偉達(dá)的全年?duì)I收中很重要。因此，我們不會(huì)對(duì)英偉達(dá)的這項(xiàng)業(yè)務(wù)抱有過(guò)高期望。當(dāng)自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期，我們預(yù)計(jì)汽車 OEM 廠商將會(huì)需要第二來(lái)源，并且業(yè)務(wù)將會(huì)明確地變成低利潤(rùn)業(yè)務(wù)。

在這樣的背景下，我們限制了我們對(duì)競(jìng)爭(zhēng)向量的審查和對(duì)游戲和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的影響。

游戲
在高端領(lǐng)域缺席多年后，AMD 帶著具有競(jìng)爭(zhēng)力的游戲產(chǎn)品 Vega 回來(lái)了。由于 AMD 的 Threadripper 產(chǎn)品在游戲 CPU 領(lǐng)域很有優(yōu)勢(shì)，AMD 將會(huì)在高端游戲 GPU 市場(chǎng)復(fù)仇。在高端 GPU 市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)到今年年底 1070 和 1080 GPU 公司的市場(chǎng)占有率將會(huì)下跌 5%到 10%。由于 1070 和 1080 的高 ASP 和利潤(rùn)，這個(gè)市場(chǎng)下跌將會(huì)不成比例地影響到英偉達(dá)的營(yíng)收和利潤(rùn)。

其它對(duì)游戲市場(chǎng)造成負(fù)面影響的是集成高性能顯卡的增長(zhǎng)趨勢(shì)。例如，AMD 的 Ryzen 移動(dòng)處理器和英特爾即將發(fā)布的集成顯卡解決方案，將會(huì)推高 PC 的強(qiáng)大功能，減少英偉達(dá)離散解決方案的 TAM。

我們預(yù)計(jì) Vega 將會(huì)在本季度（2018 年第三季度）讓英偉達(dá)的市場(chǎng)份額降低 5%，在 2018 年第四季度達(dá)到 10%，在 2018 年上半年達(dá)到 10%-20%的頂峰。然而，鑒于 Vega 的性能受限，我們預(yù)計(jì) AMD 對(duì)可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)對(duì)英偉達(dá)產(chǎn)生的影響不會(huì)超過(guò) 10%-20%。

英偉達(dá)在游戲領(lǐng)域的增長(zhǎng)以犧牲 AMD 和高 ASP 來(lái)實(shí)現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)這兩個(gè)趨勢(shì)不但不會(huì)逆轉(zhuǎn)增長(zhǎng)的減少，而且導(dǎo)致潛在的負(fù)增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)中心
由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的原因，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)也將面臨巨大的壓力。

首先，很多公司，包括谷歌，已經(jīng)研發(fā)出或者在研發(fā)定制化 ASIC 去解決 AI/ML 應(yīng)用程序問(wèn)題。尤其是谷歌，似乎在大規(guī)模推出專用芯片。

谷歌的第一顆 Tensor 處理器單元 ASIC 主要針對(duì)推理應(yīng)用，但是最近披露的第二版功能更強(qiáng)大，且能用于訓(xùn)練（有關(guān)細(xì)節(jié)，投資者可以參照谷歌的技術(shù)文章）。谷歌宣布第二代 TPU 的性能可達(dá)到 180 萬(wàn)億浮點(diǎn)運(yùn)算，這遠(yuǎn)高于英偉達(dá)的 120 萬(wàn)億次浮點(diǎn)運(yùn)算。雖然谷歌 TPU 的準(zhǔn)確細(xì)節(jié)可能永遠(yuǎn)不為人知，但谷歌至少比英偉達(dá)超前一年，似乎有超過(guò) 50%的技術(shù)性能優(yōu)勢(shì)。谷歌已經(jīng)使用其技術(shù)構(gòu)建了“TPU pod”集群，并且這些 TPU pod 中的每一個(gè)都會(huì)提供驚人的 11.5 千萬(wàn)億次的計(jì)算能力。最基本的一點(diǎn)是，GPGPU TAM 作為英偉達(dá)的一個(gè)最大潛力客戶正在大幅度減少。

除了谷歌，似乎其它公司，如蘋果，也在研究自有 AI 方案。除了預(yù)估的云供應(yīng)商，在新興領(lǐng)域也有很強(qiáng)的公司 --GROQ, Cerebras, Wave Computing, Graphcore,Tenstorrent, Mythic, Thinci, 和 Adapteva，他們都是知名度高的初創(chuàng)公司。

另外，AMD 的 EPYC 處理器平臺(tái)開(kāi)始打破數(shù)據(jù)中心的平衡。隨著 AI 領(lǐng)域的快速演進(jìn)，似乎 CPU、GPU、TPU 和其它客戶邏輯的已購(gòu)成為趨勢(shì)。我們相信 AMD 的 EPYC 平臺(tái)非常適合這場(chǎng)演進(jìn)。

雖然 Volta 與其內(nèi)置 Tensor 核可能對(duì)很多機(jī)器學(xué)習(xí)應(yīng)用很有吸引力，但 Volta 不是唯一的機(jī)器學(xué)習(xí)方案。不是使用集成 Tensor 核的 Volta，很多云供應(yīng)商的更適合的方式可能是讓 GPGPU 和 TPU 正確組合，從而填充 AMD EPYC 或者英特爾 Xeon 服務(wù)器，

Vega 對(duì)于 AI/ML 解決方案也很有吸引力。與高端游戲不同，AMD 看起來(lái)有些殘障，Vega 似乎在英偉達(dá)的 Pascal 解決方案中表現(xiàn)良好。

AMD 表示，Vega 也對(duì) AI/ML 應(yīng)用提供重要功耗優(yōu)勢(shì)。隨著數(shù)據(jù)中心對(duì)功耗越來(lái)越敏感，Vega 似乎對(duì)英偉達(dá)構(gòu)成了重要競(jìng)爭(zhēng)威脅。

另一方面，英特爾和 AMD 在軟件方面明顯落后于英偉達(dá)。例如，AMD 正處于開(kāi)發(fā)和優(yōu)化 ROC 平臺(tái)的早期階段，可能需要花費(fèi)好幾個(gè)季度才能在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)得到有意義的市場(chǎng)份額。

AMD 明顯是后來(lái)者，Vega 驅(qū)動(dòng)和平臺(tái)缺乏成熟性和穩(wěn)定性。然而，AMD 將通過(guò)定價(jià)和捆綁來(lái)彌補(bǔ)缺點(diǎn)。 AMD 是一個(gè)強(qiáng)大的威脅，因?yàn)樗刂屏?CPU 和 GPU 解決方案。例如，由于在 EPYC 上大量本機(jī)支持 PCIe 通道，AMD 將能夠促使系統(tǒng)帶有多個(gè)顯卡，并且系統(tǒng)有幾個(gè)可以利用的捆綁機(jī)會(huì) AMD 將能優(yōu)化系統(tǒng)級(jí)解決方案和從捆綁解決方案中最大化獲益。 我們希望 AMD 將強(qiáng)力評(píng)估產(chǎn)品來(lái)強(qiáng)制客戶評(píng)估，并嘗試從 Nvidia 獲得業(yè)務(wù)。在這個(gè)過(guò)程中，它也將迫使 Nvidia 制造不必要的價(jià)格走勢(shì)，這將會(huì)下挫 Nvidia 的平均售價(jià)和利潤(rùn)。

因?yàn)橛⑻貭栐跀?shù)據(jù)中心有巨大的野心，英偉達(dá)將不得不孤單地面對(duì)英特爾和 AMD。

以上競(jìng)爭(zhēng)方向的組合意味著英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心的霸權(quán)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。這不是意味著英偉達(dá)在這個(gè)領(lǐng)域不是領(lǐng)導(dǎo)者。但是這肯定也意味著英偉達(dá)將與幾個(gè)其它公司分享 AI/ML 市場(chǎng)。我們預(yù)測(cè)英偉達(dá)會(huì)繼續(xù)在這個(gè)市場(chǎng)保持良好運(yùn)行，因?yàn)樗拇笠?guī)?；A(chǔ)架構(gòu)優(yōu)勢(shì)，但是毫無(wú)疑問(wèn)這一業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將趨緩。

來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)不僅會(huì)影響英偉達(dá)的市場(chǎng)份額，也會(huì)影響其 ASP 和利潤(rùn)。

過(guò)去幾年，沒(méi)有實(shí)力相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，英偉達(dá)已經(jīng)穩(wěn)定擴(kuò)大了毛利率。

隨著新的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力，我們預(yù)期毛利率會(huì)扭轉(zhuǎn)。市場(chǎng)份額的損失加上毛利率減少，為英偉達(dá)創(chuàng)造了逆勢(shì)。

對(duì)于投資者的關(guān)鍵問(wèn)題是，機(jī)器人市場(chǎng)的增長(zhǎng)是否足以讓因?yàn)榇罂朔?jìng)爭(zhēng)的逆勢(shì)？

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