上市不到兩年，股價(jià)漲了近40倍，國(guó)產(chǎn)IGBT龍頭是瘋狂炒作，還是價(jià)值回歸？

2020年2月4日，斯達(dá)半導(dǎo)于上交所掛牌上市，首次發(fā)行股份數(shù)量為4000萬(wàn)股，占總股本的25%，發(fā)行價(jià)為12.74元人民幣，對(duì)應(yīng)的市盈率為22.98倍（發(fā)行后），發(fā)行時(shí)總市值為20.38億元。當(dāng)時(shí)，中證指數(shù)發(fā)布的行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為42.98倍，而與斯達(dá)半導(dǎo)業(yè)務(wù)相近的士蘭微2018年靜態(tài)市盈率達(dá)125.08倍，揚(yáng)杰科技與華微電子也分別達(dá)到45.78倍、46.71倍。而斯達(dá)半導(dǎo)上市時(shí)就作為IGBT的國(guó)產(chǎn)龍頭，疊加新股的Buff，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)就給予了23個(gè)漲停板，最高漲至163.9元/股，上市即翻了12倍，市盈率達(dá)到223.45倍，堪稱一絕。

根據(jù)PE/PB Bands，斯達(dá)半導(dǎo)的股價(jià)自上市之日起，即長(zhǎng)期圍繞綠線（即209倍PE）波動(dòng)，并且在市場(chǎng)情緒高漲的時(shí)候，會(huì)突破紫線（300倍PE）；在市場(chǎng)情緒低落時(shí)也未跌破黃線（117倍PE）。截至2021年9月30日，持股基金、機(jī)構(gòu)總數(shù)近70家。如今，斯達(dá)半導(dǎo)總市值為766億，相比上市時(shí)漲了近40倍，但基本確認(rèn)了整個(gè)市場(chǎng)給予了200倍以上PE的認(rèn)可，排除小市值妖股炒作可能性。那么斯達(dá)半導(dǎo)如此高的市值來(lái)自哪里呢？今天與非網(wǎng)來(lái)深度分析斯達(dá)半導(dǎo)的高估值來(lái)源。

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圖1：斯達(dá)半導(dǎo)上市以來(lái)PE/PB Bands（單位：PE-TTM） ?來(lái)源：iFind

2021年8月30日，斯達(dá)半導(dǎo)公布2021年中報(bào)，營(yíng)業(yè)收入為7.19億元，同比增長(zhǎng)72.62%；歸母凈利潤(rùn)為1.54億元，同比增長(zhǎng)90.88%；扣非凈利潤(rùn)為1.42億元，同比增長(zhǎng)105.13%。而在業(yè)績(jī)公布之前，近20家機(jī)構(gòu)對(duì)斯達(dá)半導(dǎo)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，估算全年利潤(rùn)普遍在2.85億元左右。公布的業(yè)績(jī)超預(yù)期之后，各機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期，最新的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)已接近全年3.5億元利潤(rùn)。

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圖2：6個(gè)月內(nèi)，近20家研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)斯達(dá)半導(dǎo)2021全年凈利潤(rùn)額（單位：百萬(wàn)元） ?來(lái)源：Choice，與非網(wǎng)整理

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2021年10月30日，斯達(dá)半導(dǎo)公布三季報(bào)顯示，單季度歸母凈利潤(rùn)達(dá)1.13億元，至此前三季度歸母利潤(rùn)已達(dá)2.67億元，雖然歷年第四季度的業(yè)績(jī)通常會(huì)略有所下降，但似乎離機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的全年3.5億元?dú)w母凈利并不會(huì)差太多。那么，到底是什么樣的公司，什么樣的業(yè)務(wù)，什么樣的商業(yè)模式，值得資本市場(chǎng)給予如此之高的估值呢？

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圖3：3年內(nèi)斯達(dá)半導(dǎo)單季度歸母凈利潤(rùn)情況 ?來(lái)源：iFind，與非網(wǎng)整理

斯達(dá)半導(dǎo)介紹

自2005年成立以來(lái)，斯達(dá)半導(dǎo)一直致力于IGBT芯片和快恢復(fù)二極管芯片的設(shè)計(jì)和工藝及IGBT模塊的設(shè)計(jì)、制造和測(cè)試。IGBT模塊的銷(xiāo)售收入也一直占據(jù)公司銷(xiāo)售總收入的94%以上。

IGBT作為一種新型的電力電子器件，鑒于其導(dǎo)通電阻小、開(kāi)關(guān)速度快、工作頻率高等特點(diǎn)，可以通過(guò)提高功率轉(zhuǎn)換、傳送和控制的效率來(lái)達(dá)到節(jié)約能源、提高工業(yè)控制水平的目的。IGBT能夠根據(jù)裝置中的信號(hào)指令來(lái)調(diào)節(jié)電路中的電壓、電流、頻率和相位等，以達(dá)到精準(zhǔn)控制的目的，被稱為電力電子行業(yè)里的“CPU”，也是公認(rèn)的電力電子技術(shù)第三次革命最具代表性的產(chǎn)品。

資本市場(chǎng)能夠給予斯達(dá)半導(dǎo)持續(xù)的高估值，其本質(zhì)還是在于，斯達(dá)半導(dǎo)所在的行業(yè)具有高成長(zhǎng)性，并且公司能夠通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)，將行業(yè)的高景氣度轉(zhuǎn)變成高利潤(rùn)，回饋股東。那么，IGBT究竟有哪些高景氣的下游行業(yè)呢？

1、基本盤(pán)：工業(yè)領(lǐng)域

工業(yè)領(lǐng)域是IGBT最早的應(yīng)用領(lǐng)域，也是斯達(dá)半導(dǎo)最大的應(yīng)用市場(chǎng)。2021年中報(bào)顯示，斯達(dá)半導(dǎo)在工控和電源行業(yè)營(yíng)收達(dá)5.01億元，占總收入69.64%，同比增長(zhǎng)52.06%。IGBT模塊是變頻器、逆變焊機(jī)等傳統(tǒng)工業(yè)控制及電源行業(yè)的核心元器件。一方面，IGBT在此領(lǐng)域中已經(jīng)得到廣泛的應(yīng)用，另一方面，隨著工業(yè)控制及電源行業(yè)市場(chǎng)的逐步回暖，IGBT模塊的市場(chǎng)規(guī)模也將得到穩(wěn)健增長(zhǎng)。

?表1：斯達(dá)半導(dǎo)2016-2019年前5大客戶及相關(guān)介紹 ?來(lái)源：公司招股書(shū)

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在變頻器中，IGBT模塊除了起到傳統(tǒng)三極管的作用外，還包含了整流的作用。通過(guò)控制器產(chǎn)生的正弦波信號(hào)通過(guò)光藕隔離后進(jìn)入到IGBT，IGBT再根據(jù)信號(hào)的變化將380V（220V）整流后的直流電再次轉(zhuǎn)化為交流電輸出。

近幾年，在變頻器行業(yè)，我國(guó)自主研發(fā)能力也有所提升，尤其是在高壓變頻器領(lǐng)域，2017年的專利申請(qǐng)數(shù)就已達(dá)到160項(xiàng)以上。并且，隨著城市化率的不斷提升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，變頻器在市政、軌交等公共領(lǐng)域的需求在繼續(xù)增長(zhǎng)，在新能源領(lǐng)域及冶金、煤炭石油化工等工業(yè)領(lǐng)域的需求也在不斷提升，從而使整個(gè)變頻器的市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大。未來(lái)幾年，尤其是高效節(jié)能的高壓變頻器，將因此而持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)至2023年可達(dá)到175億元。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)變頻器市場(chǎng)2019年的規(guī)模約為495億元，其中高壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到133億元，同比增長(zhǎng)6%。2016年時(shí)市場(chǎng)規(guī)模為416.77億元，4年的平均復(fù)合增長(zhǎng)率為5.90%，我國(guó)變頻器行業(yè)整體呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。

在逆變焊機(jī)行業(yè)，IGBT主要起到交替開(kāi)關(guān)作用。逆變式弧焊電源作為一種新型的焊接電源，將三相工頻（50Hz）交流網(wǎng)路電壓，通過(guò)輸入整流器整流和濾波后變成直流，再通過(guò)IGBT交替開(kāi)關(guān)逆變成數(shù)千Hz至數(shù)萬(wàn)Hz的中頻交流電壓，同時(shí)通過(guò)變壓器降至適合于焊接的幾十V電壓后，再次整流及通過(guò)電抗濾波輸出平穩(wěn)的直流焊接電流。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)電焊機(jī)產(chǎn)量為853.3萬(wàn)臺(tái)，同比2017年增加了58.46萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)7.35%。因此，電焊機(jī)市場(chǎng)的回暖也保證了IGBT在工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)增長(zhǎng)的部分需求。

2、成長(zhǎng)點(diǎn)：新能源汽車(chē)領(lǐng)域

新能源汽車(chē)領(lǐng)域則是IGBT模塊近2年發(fā)展極其迅速的領(lǐng)域之一。2021年中報(bào)顯示，斯達(dá)半導(dǎo)新能源行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為1.84億元，占總營(yíng)收25.53%，同比增長(zhǎng)162.92%。雖然在絕對(duì)值上跟工業(yè)領(lǐng)域營(yíng)收相差較遠(yuǎn)，但增速上無(wú)疑是最快的。IGBT模塊在新能源汽車(chē)領(lǐng)域中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。其核心元器件電機(jī)控制器、車(chē)載空調(diào)控制系統(tǒng)、充電樁等設(shè)備都需要用到IGBT。

在新能源汽車(chē)中，IGBT一方面用于大功率DC/AC逆變后驅(qū)動(dòng)汽車(chē)電機(jī)。另一方面，在鋰電池、汽車(chē)電機(jī)、電機(jī)控制器組成的新能源汽車(chē)動(dòng)力系統(tǒng)中，IGBT模塊則相當(dāng)于整個(gè)動(dòng)力系統(tǒng)的“CPU“，扮演著分配電流的角色。在車(chē)載空調(diào)控制系統(tǒng)中，電流較小的IGBT模塊又可用于小功率的DC/AC逆變。甚至在智能充電樁里，IGBT模塊作為開(kāi)關(guān)元件使用。

客觀來(lái)說(shuō)，功率半導(dǎo)體的價(jià)值量在新能源汽車(chē)中得到大幅提升。根據(jù)Strategy Analytics 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車(chē)中的半導(dǎo)體成本合計(jì)金額約為338美元，其中功率半導(dǎo)體價(jià)值約為71美元，占比21%；相對(duì)而言，純電新能源汽車(chē)中的半導(dǎo)體成本合計(jì)金額約為704美元，其中功率半導(dǎo)體價(jià)值量達(dá)到387美元，占比提升至55%，單車(chē)價(jià)值量提升了約5.5倍。其中，IGBT占新能源汽車(chē)電控系統(tǒng)成本的37%左右，是電控系統(tǒng)的核心電子器件。

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圖4：傳統(tǒng)汽車(chē)與新能源汽車(chē)中半導(dǎo)體價(jià)值量比較（美元） ?來(lái)源：Strategy Analytics，平安證券研究所

上市前幾年，中國(guó)新能源汽車(chē)仍處于初級(jí)階段，但斯達(dá)半導(dǎo)已著手布局新能源汽車(chē)行業(yè)。新能源汽車(chē)曾因2019年的補(bǔ)貼退坡等因素影響，產(chǎn)銷(xiāo)量增速階段性放緩，但并未改變斯達(dá)半導(dǎo)在該領(lǐng)域投入大量研發(fā)經(jīng)費(fèi)。早在2018年，斯達(dá)半導(dǎo)第二次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)了總投資規(guī)模為2.5億元的新能源汽車(chē)用IGBT模塊擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。

隨著2020年下半年及2021年新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量的全面爆發(fā)，斯達(dá)半導(dǎo)汽車(chē)方向的戰(zhàn)略迎來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。2021上半年，斯達(dá)半導(dǎo)應(yīng)用于主電機(jī)控制器的車(chē)規(guī)級(jí) IGBT 模塊持續(xù)放量，合計(jì)配套超過(guò)20 萬(wàn)輛新能源汽車(chē)，預(yù)計(jì)下半年配套數(shù)量將進(jìn)一步增加。同時(shí)公司在用于車(chē)用空調(diào)、 充電樁、 電子助力轉(zhuǎn)向等新能源汽車(chē)半導(dǎo)體器件份額進(jìn)一步提高。

技術(shù)上，2021 年上半年，斯達(dá)半導(dǎo)基于第六代 Trench Field Stop 技術(shù)的 650V/750V IGBT 芯片及配套快恢復(fù)二極管芯片的模塊新增多個(gè)雙電控混動(dòng)以及純電動(dòng)車(chē)型的主電機(jī)控制器平臺(tái)定點(diǎn)，將對(duì) 2023年-2029 年新能源汽車(chē) IGBT 模塊銷(xiāo)售增長(zhǎng)提供持續(xù)推動(dòng)力。

斯達(dá)半導(dǎo)基于第七代微溝槽 Trench Field Stop 技術(shù)的新一代車(chē)規(guī)級(jí) 650V/750V IGBT 芯片已研發(fā)成功，預(yù)計(jì) 2022 年開(kāi)始批量供貨。另外，基于第六代 Trench Field Stop 技術(shù)的 1200V IGBT 芯片在 12 寸產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)大批量生產(chǎn)，12 英寸 IGBT 芯片產(chǎn)量迅速提高。

除IGBT以外，斯達(dá)半導(dǎo)車(chē)規(guī)級(jí) SGT MOSFET （split-gate trench MOSFET）開(kāi)始小批量供貨。并且繼續(xù)布局寬禁帶功率半導(dǎo)體器件。目前，斯達(dá)半導(dǎo)跟科銳合作研發(fā)的1200V SiC功率模塊已經(jīng)被宇通客車(chē)應(yīng)用于新能源汽車(chē)核心電控系統(tǒng)。另外，在機(jī)車(chē)牽引輔助供電系統(tǒng)、新能源汽車(chē)行業(yè)控制器、光伏行業(yè)推出的各類(lèi) SiC 模塊得到進(jìn)一步的推廣應(yīng)用。新增了多個(gè)使用全 SiC MOSFET 模塊的 800V 系統(tǒng)的主電機(jī)控制器項(xiàng)目定點(diǎn)，將對(duì)2023 年-2029年 SiC 模塊銷(xiāo)售增長(zhǎng)提供持續(xù)推動(dòng)力。這也成為了支撐斯達(dá)半導(dǎo)目前高估值的原因之一。

3、不容小覷增長(zhǎng)點(diǎn)：新能源發(fā)電行業(yè)

談到新能源汽車(chē)，不得不提新能源發(fā)電行業(yè)。新能源發(fā)電主要是以光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電為代表。這兩塊也是2020、2021年發(fā)展極其迅速的行業(yè)，尤其是2020年的搶裝潮。如下圖所示，截至2020年12月，累計(jì)新增光伏裝機(jī)量4820萬(wàn)千瓦，風(fēng)電裝機(jī)7167萬(wàn)千瓦，同比分別增長(zhǎng)81.75%、178.65%。截至2021年9月30日，累計(jì)新增光伏裝機(jī)量2556萬(wàn)千瓦，風(fēng)電裝機(jī)量1643萬(wàn)千瓦，同比分別增長(zhǎng)44.32%、25.80%。在節(jié)能環(huán)保、碳中和等國(guó)家政策措施的支持下，光伏和風(fēng)電的增長(zhǎng)將長(zhǎng)期持續(xù)。

在光伏發(fā)電領(lǐng)域，斯達(dá)半導(dǎo)2021 年上半年使用自主 IGBT 芯片的模塊和分立器件在國(guó)內(nèi)主流光伏逆變器客戶開(kāi)始大批量裝機(jī)應(yīng)用。

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由于新能源發(fā)電輸出的電能與電網(wǎng)要求的不符，必須通過(guò)逆變器將其整流成直流電，再逆變成符合電網(wǎng)要求的交流電后才能并網(wǎng)。而IGBT模塊正是光伏逆變器和風(fēng)電逆變器的核心器件。因此，IGBT模塊在這一塊的需求量也會(huì)源源不斷。

4、默默增長(zhǎng)：白色家電“變頻化“

還有一個(gè)行業(yè)不得不提，就是白色家電行業(yè)。2021年中報(bào)顯示，斯達(dá)半導(dǎo)變頻白色家電及其他行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為3399.26萬(wàn)元，占總營(yíng)收4.73%，同比增長(zhǎng)106.09%。雖然總營(yíng)收只占到5%不到，但增速可觀。近幾年白色家電一直都在“變頻化”，無(wú)論是空調(diào)、冰箱還是洗衣機(jī)，通過(guò)改變供電頻率，從而調(diào)節(jié)浮在負(fù)荷，起到降低功耗，減小損耗，延長(zhǎng)設(shè)備壽命等作用。IGBT模塊作為變頻器的核心元器件，自然在白色家電“變頻化“過(guò)程中需求量越來(lái)越大。

最后，我們通過(guò)斯達(dá)半導(dǎo)成立以來(lái)，其核心技術(shù)發(fā)展歷程，感受這家國(guó)內(nèi)龍頭公司一路走來(lái)的艱辛：

1） 2007 年，公司成功完成了 IGBT 模塊關(guān)鍵技術(shù)工藝的開(kāi)發(fā)，如真空氫氣無(wú)氣孔焊接技術(shù)、超聲波鍵合技術(shù)、測(cè)試和老化技術(shù)等，并于當(dāng)年成功推出了第一款 IGBT 模塊。
2） 2010 年，通過(guò)對(duì)模塊內(nèi)部的電磁場(chǎng)分布、溫度場(chǎng)分布進(jìn)行優(yōu)化，可以使DBC 板直接和散熱器連接, 省掉了 DBC 板焊接到銅基板的工藝過(guò)程，推出了無(wú)基板的小功率模塊系列；
3） 2011 年，公司攻克了 IGBT 模塊的電磁場(chǎng)分布仿真及結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、金屬端子外殼插接和注塑等技術(shù)，研發(fā)出公司工業(yè)級(jí)中等功率模塊系列；
4） 2012 年，公司攻克了大功率半導(dǎo)體器件的串并聯(lián)及動(dòng)靜態(tài)均流、均壓技術(shù)、多 DBC 并聯(lián)等技術(shù)，研發(fā)出公司工業(yè)級(jí)大功率 IGBT 模塊系列；
5） 2013 年，公司攻克了超聲波焊接端子、銅基板集成散熱器等技術(shù)，研發(fā)出公司汽車(chē)級(jí)模塊系列；
6） 2015 年，公司攻克了銀漿燒結(jié)、銅線鍵合等技術(shù)，研發(fā)出公司碳化硅模塊系列；
7） 2017 年，公司攻克了多功能集成功率組件設(shè)計(jì)及封裝工藝技術(shù)，研發(fā)出車(chē)用 48V BSG 功率組件產(chǎn)品。
8） 2019 年，公司攻克了雙面焊接、塑封工藝等技術(shù)，研發(fā)出車(chē)用雙面焊接模塊系列。

結(jié)語(yǔ)：

面對(duì)一家上市不到2年，漲幅就近40倍的公司，這個(gè)結(jié)果著實(shí)令人震驚。但在驚訝之余，我們還是需要認(rèn)真思考背后的邏輯。排除掉那些小市值、小眾的妖股炒作，更多的公司市值變化、股價(jià)漲跌還是基于公司本身的變化。對(duì)于斯達(dá)半導(dǎo)來(lái)講，除了明面上IGBT在國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)頭，其車(chē)規(guī)級(jí)SiC功率半導(dǎo)體廣闊的市場(chǎng)增量和前景也被資本市場(chǎng)所考慮在內(nèi)，成為支撐高估值的原因之一。

總的來(lái)說(shuō)，斯達(dá)半導(dǎo)通過(guò)下游工業(yè)的穩(wěn)增長(zhǎng)、新能源汽車(chē)的爆發(fā)、光伏+風(fēng)電猛推以及白色家電默默“變頻化“而受益，別忘了，還需要自身產(chǎn)品實(shí)力過(guò)硬，客戶服務(wù)跟得上等等，才能在風(fēng)口被吹起。那么，下一個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的風(fēng)口，你有沒(méi)有試著去發(fā)現(xiàn)呢？
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