鋰價下跌才是大摩重估寧德時代的原因

導語：摩根斯坦利認為，近期鋰價調(diào)整后，二線電池制造商將在23年下半年采取更激進的定價策略，從而給寧德時代帶來壓力。

6月7日，摩根斯坦利發(fā)布寧德時代的研報，將寧德時代公司評級從下調(diào)至UW（低配），同時下調(diào)其目標股價約16%至180元人民幣，導致寧德時代一度放量大跌逾6%。

摩根斯坦利在研報中指出，電池材料的利潤率逆風大部分被股價反應，寧德時代可能面臨市場份額和利潤率下降的風險，基于此，摩根斯坦利將寧德時代的評級下調(diào)至 UW（低配）。

摩根斯坦利的這份“看空”研報引發(fā)市場爭議，多數(shù)國內(nèi)券商均對此報告持保留態(tài)度。

價格反映出電池材料的不利因素

摩根斯坦利指出，年初將寧德時代上調(diào)至 EW（持平），同時仍看空大多數(shù)電池材料廠商。這是因為摩根斯坦利相信，只有具有成本優(yōu)勢和強大議價能力的行業(yè)領導者才能經(jīng)受住行業(yè)逆風（需求增長放緩以及電池和電池材料產(chǎn)能快速增長）。寧德時代年初至今的股價表現(xiàn)也符合這一論點，大多數(shù)電池材料公司的股價大幅下跌，而寧德時代的股價仍保持彈性。

摩根斯坦利認為，年初至今調(diào)整后，電池材料同行的交易價格大多為 15-20 倍 2023 年市盈率，而根據(jù)市場普遍預期，寧德時代的市盈率仍高于20倍。在這一點上，投資者已經(jīng)充分意識到電池材料單位利潤可能進一步下滑，許多人仍然選擇超越這一點來評估競爭格局和各個參與者的競爭優(yōu)勢。因此，價格已經(jīng)很大程度的反映出電池材料公司的不利因素。

資料來源：公司數(shù)據(jù)，摩根斯坦利研究

市場份額難保

摩根斯坦利承認寧德時代在產(chǎn)品開發(fā)、研發(fā)和供應鏈議價能力方面仍具有優(yōu)勢，預計近期鋰價調(diào)整后，二線電池制造商將在23年下半年采取更激進的定價策略。

此外，一些國內(nèi)主機廠在今年推出新的電動汽車車型時引入了新的電池供應商。這兩個因素都表明寧德時代的國內(nèi)市場份額可能面臨壓力，盡管短期內(nèi)價值鏈訂單有所恢復，但電池產(chǎn)能仍將過剩，價格競爭不可避免。

2023 年 4 月，根據(jù) SNE 數(shù)據(jù)，摩根斯坦利評估寧德時代的國內(nèi)市場份額下降至 46%（3 月：51%），其在除比亞迪之外的國內(nèi)市場份額也收縮至 59%（3 月：64%）。由于來自二線電池制造商的競爭加劇，因此將寧德時代 2023 年的市場份額預測從 55% 下調(diào)至 47%，并將長期預測下調(diào)至 40%（從 45%），將寧德時代全球范圍內(nèi)的長期市場份額從之前的 30% 下調(diào)至 25%，這一數(shù)據(jù)明顯低于市場預期的 >30% 。

資料來源：SNE，摩根斯坦利研究

利潤下行

摩根斯坦利認為來自二線電池制造商的價格競爭將導致整個電池行業(yè)的利潤率收縮。他們最初預測由于競爭激烈，寧德時代的EV電池單元GP將從22財年的~Rmb0.17/Wh下降到23財年的~Rmb0.15/Wh。

然而，由于現(xiàn)在預計二線電池制造商將采取更激進的定價策略，寧德時代可能不得不效仿。因此，他們將2023-24年電動汽車電池單元GP預測進一步下調(diào)~6%至~Rmb0.14/Wh。

資料來源：公司數(shù)據(jù)，摩根斯坦利研究

全球擴張可能推遲

摩根斯坦利還稱，潛在的地緣政治風險可能導致中國電池制造商的全球擴張計劃推遲，而韓國電池制造商的擴張速度加快。由于IRA （美國《通脹削減法案》）下新的電動汽車稅收優(yōu)惠政策的限制，目前中國向北美出口電動汽車電池的可能性不大。

摩根斯坦利最后總結，分析師認為，寧德時代市場份額可能會受到壓力，因此將其未來幾年的銷售預期下調(diào)。他們還考慮到市場競爭的影響，略微下調(diào)了該公司的平均售價預期。

總體而言，分析師下調(diào)了2023/24年該公司的凈收入預期1%/5%，并首次引入了2025年的預測數(shù)據(jù)。由于分析師認為寧德時代的市場份額在長期內(nèi)可能會下降，同時凈資產(chǎn)價值也會下降，因此他們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法對該公司進行估值，并將目標股價下調(diào)了16%，至180元人民幣。