毛利率僅同行一半，歌爾微拆分上市底氣何在？

節(jié)前，我們曾深度剖析了比亞迪股份拆分比亞迪半導(dǎo)體的案例。今天，我們來看看，同樣是拆分上市，歌爾股份計劃分拆出歌爾微單獨上市，背后有何玄機？是打包邊緣資產(chǎn)扔給二級市場買單變現(xiàn)，還是另起爐灶，在新的賽道上創(chuàng)造價值？

歌爾微電子是一家以MEMS器件及微系統(tǒng)模組研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主的半導(dǎo)體公司，業(yè)務(wù)涵蓋芯片設(shè)計、產(chǎn)品開發(fā)、封裝測試和系統(tǒng)應(yīng)用等多個產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

 圖1、MEMS 聲學(xué)傳感器典型產(chǎn)品構(gòu)造示意圖  來源：公司招股書

值得一提的是，歌爾微電子強調(diào)為客戶提供“芯片+器件+模組”的一站式產(chǎn)品解決方案，一方面因其在芯片設(shè)計、產(chǎn)品開發(fā)、封裝測試擁有自主研發(fā)能力，另一方面，利用MEMS傳感器高度定制化的特征，從客戶需求作為其產(chǎn)品路徑開發(fā)的導(dǎo)向。高度定制化意味著為客戶考慮足夠多，客戶的滿意度相對較高，但同時也意味著產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度低，

 
圖2、歌爾微電子發(fā)展歷程  來源：公司官網(wǎng)

歌爾微電子原型是歌爾股份2004年組建的MEMS技術(shù)研發(fā)中心，目的是自主研發(fā)MEMS傳感器芯片。次年，歌爾股份申請到了第一篇MEMS技術(shù)相關(guān)專利。2009年，歌爾股份開始與英飛凌建立合作的同時，MEMS聲學(xué)傳感器也實現(xiàn)了量產(chǎn)并出貨。2011年，歌爾股份MEMS聲學(xué)傳感器首次進入蘋果供應(yīng)鏈并量產(chǎn)出貨，這也為其后續(xù)憑借蘋果Airpods 無線藍牙耳機的銷量快車而業(yè)績大增實現(xiàn)了良好的開端。

之后，歌爾股份在MEMS聲學(xué)傳感器領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，并于2015年將MEMS聲學(xué)傳感器市場份額做到全球第二。2019年，歌爾股份完成了微電子業(yè)務(wù)分拆重組——歌爾微電子；同年，首款嵌入式封裝結(jié)構(gòu)MEMS聲學(xué)傳感器再次入圍蘋果項目。2020年，Yole數(shù)據(jù)顯示，歌爾微電子的銷售在全球廠商中排名第6，MEMS聲學(xué)傳感器市場份額達32%，首次超越樓氏電子，躍居榜首。
 
圖3、2020年度全球MEMS聲學(xué)傳感器市場份額  來源：Yole《Status of the MEMS Industry 2021》

眾所周知，歌爾股份憑借在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中持續(xù)賦能，營收與利潤伴隨蘋果的硬件設(shè)備大賣而持續(xù)大幅增長。雖然企業(yè)的態(tài)度，是不斷拓展新業(yè)務(wù)，尋找新方向、新客戶，試圖擺脫與蘋果產(chǎn)業(yè)鏈捆綁的風(fēng)險，但時至今日，依然有近一半的業(yè)務(wù)靠蘋果這位大客戶撐起，并且依然是靠MEMS聲學(xué)傳感器這一項業(yè)務(wù)。

MEMS傳感器產(chǎn)業(yè)價值鏈主要包括三個環(huán)節(jié)——芯片設(shè)計、芯片制造和封裝測試三大部分，此外還形成生產(chǎn) MEMS 制造原材、封裝材料等支撐行業(yè)。國內(nèi)目前整體產(chǎn)業(yè)鏈較為分散，伴隨國內(nèi)半導(dǎo)體制造工藝逐漸升級，加之本地化服務(wù)與成本優(yōu)勢，且MEMS傳感器體量較小，有很多芯片設(shè)計公司通過Fabless模式進入這個賽道。

不過，歌爾微電子的經(jīng)營模式與傳統(tǒng)的IDM模式和Fabless模式均有所區(qū)別。除晶圓制造外，歌爾微電子已擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營模式。該經(jīng)營模式的形成與國內(nèi)MEMS行業(yè)發(fā)展歷史、行業(yè)生存環(huán)境及公司策略均息息相關(guān)。

表1、歌爾微電子經(jīng)營模式與傳統(tǒng)IDM模式、Fabless模式的比較  來源：公司招股書

首先，在歌爾剛起步涉及MEMS聲學(xué)傳感器時，國內(nèi)芯片制造水平還比較落后，達不到芯片設(shè)計的性能要求。因此歌爾一方面自主研發(fā)芯片，另一方面通過直接購買國外先進芯片，整合高性能、高可靠性、高性價比的產(chǎn)品迅速搶占市場，形成兩條腿走路的戰(zhàn)略。

其次，歌爾微電子逐步開拓微系統(tǒng)模組業(yè)務(wù)，發(fā)揮MEMS傳感器的封測優(yōu)勢。目前已建成封裝測試產(chǎn)線，雖然相關(guān)業(yè)務(wù)營收尚不能與MEMS聲學(xué)傳感器相媲美。再加上，目前越來越受到重視的系統(tǒng)級封裝，對于MEMS這樣追求微型化的行業(yè)也非常適合。

綜上所述，歌爾微電子通過把這些環(huán)節(jié)盡可能緊密地結(jié)合在自己可控范圍內(nèi)，勢必能縮短新產(chǎn)品研發(fā)周期、提高生產(chǎn)效率、可靠性，能很好地滿足客戶快速響應(yīng)的需求，與其主導(dǎo)的“芯片+器件+模組”的一站式產(chǎn)品解決方案相呼應(yīng)。

 表2、報告期內(nèi)，歌爾微電子與同行業(yè)可比公司毛利率比較情況  來源：公司招股書

從某種程度上講，毛利率代表著一家公司的“科技含量”。從表中可知，行業(yè)可比公司的毛利率平均達45%左右，而歌爾微電子近幾年的毛利率僅在22%之上，僅達行業(yè)平均值一半！是因為歌爾微電子的“科技含量”太低嗎？其實，回顧前面筆者提到的經(jīng)營模式，答案便逐漸明朗。

樓氏電子是老牌的MEMS聲學(xué)傳感器廠商之一，在2020年之前，常年占據(jù)該領(lǐng)域市場份額第一的位置，其芯片以自研為主。

睿創(chuàng)微納產(chǎn)品主要是紅外探測器及熱成像機芯模組，甚至還有整機，產(chǎn)品方向主要是工業(yè)及特種設(shè)備方向，而非消費電子，整體利潤率相對會更高，可比性不強；四方光電則專注氣體傳感器、氣體分析儀器，同樣可比性不強。

敏芯股份筆者也曾經(jīng)分析過（點此查看），是以MEMS聲學(xué)傳感器（麥克風(fēng)）為核心業(yè)務(wù)，與歌爾微電子業(yè)務(wù)相似度極高。

從定性角度看，歌爾微電子毛利率低于同行主要有兩點，一個是目前產(chǎn)品中，MEMS芯片主要還是依靠外采芯片為主，自研芯片雖已逐步應(yīng)用，但目前應(yīng)用率較低；另外一點是，除去晶圓制造外，其他環(huán)節(jié)都由歌爾微電子自己負(fù)責(zé)，包括相對毛利率較低的封裝測試環(huán)節(jié)。專業(yè)從事封測的長電科技、通富微電等廠商的綜合毛利率大概在10%-15%左右不等，由此可知這一部分的業(yè)務(wù)勢必拉低了歌爾微電子的整體毛利率。下面，我們具體剖析歌爾微電子與敏芯股份的毛利率和營業(yè)成本。

 表3、報告期內(nèi)，歌爾微電子MEMS聲學(xué)傳感器產(chǎn)品銷量及單價情況  來源：公司招股書

 表4、報告期內(nèi)，敏芯股份主要產(chǎn)品的銷量和平均銷售價格  來源：敏芯股份招股書

 
表5、報告期內(nèi)，歌爾微電子主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成情況  來源：公司招股書

 表6、報告期內(nèi)敏芯股份產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)具體情況  來源：敏芯股份招股書

比較歌爾微電子與敏芯股份的各項數(shù)據(jù)（以2019年數(shù)據(jù)為例），歌爾微電子MEMS聲學(xué)傳感器平均單顆售價為1.46元，其中毛利0.3336元，業(yè)務(wù)成本為1.1264元（直接材料約1.0035元，制造費用約0.1099元，委外加工費約0.0025元），而敏芯股份MEMS麥克風(fēng)傳感器單顆售價為0.99元，其中毛利0.3823元，業(yè)務(wù)成本為0.6077元（直接材料約0.3388元，制造費用約0.0424元，委外加工費約0.2122元）。

由此可知，整體上歌爾微電子的單顆售價較高，對應(yīng)的直接材料費也比較高，主要是因為其芯片目前依然以外購為主，自產(chǎn)為輔，且自產(chǎn)率低（2019年出貨量2.38億顆，自產(chǎn)率15.70%）?？蛻魧τ诋a(chǎn)品要求較高，尤其是蘋果。因此，歌爾微電子通過向英飛凌為主的廠商采購芯片以提升產(chǎn)品性能、提高客戶滿意度，從而搶占市場份額。由于封測環(huán)節(jié)自行負(fù)責(zé)，委外加工費和制造費用加起來較低。而敏芯股份單顆售價相對較低，直接材料成本僅為歌爾微電子的33.76%，但在制造費用和委外加工費上約歌爾微電子的兩倍。

綜上所述，敏芯股份專注于MEMS傳感器的研發(fā)與設(shè)計，雖然從事部分晶圓測試等生產(chǎn)工序，但晶圓制造和部分封裝等主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)仍由專業(yè)的晶圓制造和封裝廠商完成；而歌爾微電子核心競爭力體現(xiàn)在芯片設(shè)計、 產(chǎn)品開發(fā)、 封裝測試和系統(tǒng)應(yīng)用等多個產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)， 垂直整合的產(chǎn)業(yè)鏈較長。因此，同樣一顆MEMS聲學(xué)傳感器所產(chǎn)生的價值量要高于敏芯股份，并且整體銷售規(guī)模也明顯大于敏芯股份，但毛利率水平相對較低。

截至2021年9月30日，歌爾微電子掌握了24項核心技術(shù)，取得了授權(quán)專利1562項，其中發(fā)明專利367項（含境外發(fā)明專利107項）。其中，涉及MEMS聲學(xué)傳感器的相關(guān)核心技術(shù)如下表所示。

結(jié)語

如果說歌爾股份的核心能力主要源自于其對于聲學(xué)、光學(xué)、微電子、結(jié)構(gòu)件方向的產(chǎn)品、組件等精密制造的理解和詮釋，那歌爾微電子則代表的是更深垂直的領(lǐng)域——對于MEMS聲學(xué)傳感器的不懈追求。兩者有其共通之處、也有相輔相成之處，尤其是在初期，但隨著發(fā)展的深入，發(fā)展路徑出現(xiàn)區(qū)分，最終考慮將歌爾微電子剝離出母公司，單獨運營甚至推到二級市場，不失為一次新的整合。對于歌爾股份來說，并沒有什么損失，對于歌爾微來說，接受市場的定價，市場化的機會反而會更多。