小馬智行終于在美敲鐘上市，首日股價(jià)先揚(yáng)后抑

作者 | 章漣漪，編輯 | 邱鍇俊

成立八年，小馬智行終于迎來敲鐘上市時(shí)刻。北京時(shí)間11月27日晚，自動(dòng)駕駛公司小馬智行在納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼為 “PONY”。在擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模后，小馬智行以每股13美元的定價(jià)，發(fā)行了2000萬股美國存托股票（ADS，每份ADS對應(yīng)1份普通股）達(dá)到發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上限。籌資規(guī)?？傆?jì)2.6億美元。同時(shí)，加之此次通過同步私募配售價(jià)值約1.534億美元的普通股，小馬智行本次IPO募資金額達(dá)到4.134億美元。小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO彭軍稱，自2016年創(chuàng)立，八年間，小馬智行帶領(lǐng)行業(yè)穿越周期，為技術(shù)變革不懈突破，如今終于迎來商業(yè)化的關(guān)鍵拐點(diǎn)。小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人、CTO樓天城也表示，納斯達(dá)克上市只是無人駕駛技術(shù)改變世界的開始，我們的征途遠(yuǎn)未結(jié)束。今天起，小馬智行的信念將會(huì)在全世界生根發(fā)芽——AI不僅能提供更安全、高效的服務(wù)，更能帶來前所未有的體驗(yàn)，徹底顛覆人類對駕駛的認(rèn)知。上市首日，小馬智行的股價(jià)呈現(xiàn)出先揚(yáng)后抑。

小馬智行上市首日股價(jià)走勢開局不錯(cuò)，開盤股價(jià)報(bào)15美元/股，較13美元/股的發(fā)行價(jià)增幅超15%，并一度上漲至最高15.75美元/股。但隨后一路下跌，截至美東時(shí)間11月27日收盤，小馬智行股價(jià)落在12美元/股，低于發(fā)行價(jià)，跌幅 7.69%。不過，盤后略有上漲。

01“明星光環(huán)”籠罩的小馬智行

成立于2016年的小馬智行，是中國最早一批自動(dòng)駕駛公司，也是最具“明星光環(huán)”的企業(yè)，這主要得益于兩位“靈魂人物”：CEO彭軍和CTO樓天城。兩人同為清華校友，又先后進(jìn)入谷歌和百度工作。

創(chuàng)始人兼CEO彭軍聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO彭軍曾任百度自動(dòng)駕駛首席架構(gòu)師，負(fù)責(zé)百度自動(dòng)駕駛的整體戰(zhàn)略規(guī)劃與技術(shù)發(fā)展。更早的時(shí)間，彭軍在谷歌擔(dān)任軟件工程師，在谷歌工作期間，彭軍還拿到過谷歌最高獎(jiǎng)——谷歌創(chuàng)始人獎(jiǎng)。而另一位聯(lián)合創(chuàng)始人、CTO樓天城。則稱為“中國編程第一人”，不僅連續(xù)11年蟬聯(lián)TopCoder中國區(qū)冠軍，還兩次獲得谷歌全球編程挑戰(zhàn)賽冠軍，他曾是谷歌自動(dòng)駕駛團(tuán)隊(duì)的一員，后在百度任職，是當(dāng)時(shí)百度最年輕的首席架構(gòu)師。

創(chuàng)始人兼CTO樓天城此外，世界計(jì)算機(jī)科學(xué)家，華人唯一的“圖靈獎(jiǎng)”得主姚期智為小馬智行首席顧問，姚期智目前擔(dān)任清華大學(xué)交叉信息研究院教授、院長，清華大學(xué)著名的計(jì)算機(jī)科學(xué)實(shí)驗(yàn)班“姚班”，正是由他創(chuàng)辦并命名。強(qiáng)大的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)之下，自然聚集了更多的技術(shù)人才。根據(jù)招股書披露，截至目前，小馬智行全部員工數(shù)為1359人，其中不算部署、產(chǎn)品的純研發(fā)團(tuán)隊(duì)為601人，被認(rèn)為是“國內(nèi)最強(qiáng)的自動(dòng)駕駛團(tuán)隊(duì)之一”。腳踏自動(dòng)駕駛最早一波熱潮，頭頂明星團(tuán)隊(duì)光環(huán)，小馬智行自成立以來，可以說是資本號(hào)召力最高的中國自動(dòng)駕駛公司，甚至很難在其后加上“之一”的定語。公開信息顯示，自成立以來，小馬智行進(jìn)行了多輪融資，累計(jì)融資金額超過13億美元，最后一輪投后估值超過85億美元。

小馬智行僅2020年披露融資金額就有7.3億美元其中，既有豐田、廣汽這樣的頭部主機(jī)廠，也有紅杉中國、CPE源峰、IDG資本等頭部機(jī)構(gòu)參與。盡管，多輪高強(qiáng)度的融資，一定程度上也稀釋了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和公司高管的股權(quán)。但兩位核心創(chuàng)始人，對小馬智行依然擁有絕對的掌控力。最新招股書顯示，小馬智行的第一大股東為彭軍，持股比例為17.3%，根據(jù)A/B股架構(gòu)（A類股1股對應(yīng)1個(gè)投票權(quán)，B類股1股對應(yīng)10個(gè)投票權(quán)），彭軍持有55.6%投票權(quán)，另一位創(chuàng)始人樓天城持股比例6.1%，持有19.5%的投票權(quán)。對于以技術(shù)為核心標(biāo)簽的公司，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)擁有核心話語權(quán)非常重要。

02、小馬智行迎來商業(yè)化拐點(diǎn)

敲鐘當(dāng)天，彭軍感慨稱，小馬智行終于迎來商業(yè)化的關(guān)鍵拐點(diǎn)。上市是關(guān)鍵拐點(diǎn)，營收上漲也是。根據(jù)此前招股書數(shù)據(jù)顯示小馬智行還披露了2024年前三季度的一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其前三季度整體營收同比增長85.5%，達(dá)到3951萬美元。從業(yè)務(wù)來看，各項(xiàng)營收均實(shí)現(xiàn)了增長。

小馬智行2024年前三季度財(cái)務(wù)狀況2024年前三季度，小馬智行自動(dòng)駕駛出行服務(wù)收入為470萬美元，同比增長422.2%。據(jù)小馬智行稱，這主要得益于為韓國一個(gè)項(xiàng)目提供自動(dòng)駕駛解決方案的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。此外，隨著小馬智行在中國一線城市擴(kuò)大面向公眾的收費(fèi)自動(dòng)駕駛出租車業(yè)務(wù)，乘客票價(jià)上漲也帶來了一些的貢獻(xiàn)。不過，它也坦言，這些業(yè)務(wù)仍處于商業(yè)化的早期階段。自動(dòng)駕駛貨運(yùn)服務(wù)收入為2740萬美元，同比增長56.5%。小馬智行稱，這一增長主要得益于Cyantron收取的運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)增加。

今年前9月，與2023年同期相比，Cyantron擴(kuò)大了其地理覆蓋范圍，增加了45輛機(jī)器人卡車，從而導(dǎo)致運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)增加。同時(shí)，Cyantron自動(dòng)駕駛卡車車隊(duì)行駛的里程從2023年前9月的1200 多萬公里，增加到2024年同期的1700多萬公里。技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)收入為740萬美元，同比增長155.2%。?小馬智行稱，這一增長主要得益于增值服務(wù)收入增加了440萬美元。整體來看，還處在業(yè)務(wù)探索期的小馬智行，各項(xiàng)營收結(jié)構(gòu)在這段時(shí)間變化比較大，其中比較明顯的是自動(dòng)卡車業(yè)務(wù)在過去一段時(shí)間有了增長顯著，并為小馬智行的營收貢獻(xiàn)了大部分比例。

數(shù)據(jù)顯示，自動(dòng)卡車業(yè)務(wù)營收從2022年的2237萬美元增長，至2023年的2502萬美元。到今年前9月，這一數(shù)據(jù)來到2740萬美元。過去兩年來該業(yè)務(wù)占營收比例從32.7%增長至69%。而同期小馬智行的Robotaxi業(yè)務(wù)的營收比例，則是從2022年的13.1%。下降到2023年的10.7%，再到今年前9月的不到11.9%，整體變化不明顯。毛利率方面，2022、2023年以及今年前9月，小馬智行分別為46.9%、23.5%以及10%，下降趨勢明顯。此前小馬智行在招股書表示，毛利率的下降主要還是營收組合的變化所致。

支出方面，同期研發(fā)支出占據(jù)了其支出的主要部分，2022年到今年前9月，其研發(fā)投入分別為1.54億美元、1.23億美元以及9234萬美元。不到3年累計(jì)投入約3.67億美元，研發(fā)支出基本都在營收的2倍以上。銷售、一般及行政支出在同期分別為4918萬美元、3742萬美元以及2403萬美元。整體不管是絕對數(shù)還是占營收比例，都處于一個(gè)下降的趨勢，也能看出小馬智行內(nèi)部對于降本的重視程度。凈虧損方面，2022、2023年及今年前9月，分別虧損1.48億美元、1.25億美元及9390萬美元。最后是現(xiàn)金方面，截止到今年上半年，其賬上所?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及受限制現(xiàn)金為3.35億美元（折合人民幣約23.8億元）。按照目前的燒錢強(qiáng)度，小馬智行短期內(nèi)的運(yùn)營壓力還算過得去，不過長期來看資金壓力依然不小，尤其是各項(xiàng)業(yè)務(wù)還沒有形成穩(wěn)定的商業(yè)化收入的前提下。不過，根據(jù)小馬智行預(yù)計(jì)，Robotaxi業(yè)務(wù)將在2025年實(shí)現(xiàn)單車運(yùn)營毛利由負(fù)轉(zhuǎn)正。

03、3條業(yè)務(wù)線，構(gòu)成小馬智行的商業(yè)版圖

小馬智行的業(yè)務(wù)線，目前主要由3大塊構(gòu)成，到現(xiàn)在也基本穩(wěn)定下來。

小馬智行Robotaxi服務(wù)首先是最早布局的Robotaxi業(yè)務(wù)。目前，小馬智行擁有一支超過250輛Robotaxi車隊(duì)，已經(jīng)在北京、上海、廣州和深圳等城市投入運(yùn)營，并且取得完全無人化商業(yè)運(yùn)營牌照。截至2024年上半年，小馬智行PonyPilot移動(dòng)應(yīng)用程序的注冊用戶數(shù)量已經(jīng)超過22萬，今年8月底，重復(fù)使用該服務(wù)的用戶比例約占70%，單車日均訂單超過15個(gè)。這項(xiàng)業(yè)務(wù)的具體落地及商業(yè)化方式，一是向OEM或跨國公司提供自動(dòng)駕駛解決方案，包括軟件部署、維護(hù)、集成、工程化以及道路測試全流程服務(wù)，從而獲取營收；二是通過自主運(yùn)營（或者第三方平臺(tái)）平臺(tái)，向用戶提供Robotaxi服務(wù)并收取費(fèi)用。在這方面，小馬智行與豐田合作最為緊密，2024年4月26日，小馬智行與豐田中國、廣汽豐田共同成立合資公司，并由豐田向小馬智行提供最新一代Robotaxi車輛。

小馬智行Robotaxi期望的業(yè)務(wù)模式在未來，小馬智行表示，希望通過“輕資產(chǎn)”的模式，發(fā)展第三方車隊(duì)公司網(wǎng)絡(luò)，以此擴(kuò)大車隊(duì)規(guī)模。這里的第三方車隊(duì)，就包括廣汽旗下的如祺出行。此外，小馬智行還接入高德地圖、支付寶、如祺出行等第三方打車平臺(tái)。截至2024年6月30日，平均每輛小馬智行全無人Robotaxi日均訂單數(shù)超15個(gè)。其二同樣是立足高階自動(dòng)駕駛的Robotruck業(yè)務(wù)。目前，小馬智行擁有一支190輛自動(dòng)駕駛卡車組成的車隊(duì)，累計(jì)運(yùn)營里程已經(jīng)達(dá)到7.67億噸-公里（噸-公里，指運(yùn)輸貨物量與運(yùn)輸距離乘積之和，是反映運(yùn)輸業(yè)效益的重要指標(biāo)）。這一業(yè)務(wù)主要通過生態(tài)的形式進(jìn)行落地，即與主機(jī)廠和物流平臺(tái)構(gòu)建一個(gè)生態(tài)圈，小馬智行向上為主機(jī)廠提供自動(dòng)駕駛技術(shù)，向下為不同物流平臺(tái)進(jìn)行車輛部署。

小馬智行Robotruck業(yè)務(wù)模式這方面，小馬智行向上與三一重工合作，向下與中國外運(yùn)成立合資公司青騅物流。目前青騅物流擁有自動(dòng)駕駛卡車超過160輛。并且我們上面的財(cái)報(bào)梳理中，青騅物流也已經(jīng)成為小馬智行商業(yè)化營收的中堅(jiān)力量。最后，則是授權(quán)及應(yīng)用板塊，該板塊業(yè)務(wù)構(gòu)成比較復(fù)雜。其中之一，就是去年年初小馬智行成立的POV業(yè)務(wù)部，主要面向乘用車主機(jī)廠，提供智能駕駛輔助從軟到硬的全棧技術(shù)能力，包括智能駕駛軟件解決方案小馬識(shí)途，域控制器“方載”，以及數(shù)據(jù)工具鏈“蒼穹”。目前已知的客戶，就是極石汽車。除此之外，還有一部分V2X業(yè)務(wù)，在2023年之前，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的營收貢獻(xiàn)非常亮眼。

小馬智行技術(shù)簡圖這背后則是一整套自動(dòng)駕駛AV軟件堆棧是虛擬駕駛員“大腦”，該AV軟件堆棧采用端到端 (E2E) 技術(shù)，消除了感知、預(yù)測、規(guī)劃和控制之間的傳統(tǒng)界限，從而實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一、無縫的方法來分析復(fù)雜的路況，確保車輛安全平穩(wěn)地行駛。3條業(yè)務(wù)線，構(gòu)成小馬智行的整個(gè)商業(yè)版圖。不過，我們也看到，這個(gè)商業(yè)版圖，目前還處在一個(gè)非常初期的發(fā)育階段，具體的表現(xiàn)，就是我們在第一部分提到的，營收結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定。這也表明，不管是哪個(gè)板塊的業(yè)務(wù)，目前都還無法持久創(chuàng)造高營收，最終導(dǎo)致整個(gè)公司的收入不穩(wěn)定，毛利率持續(xù)惡化。而Robotaxi與Robotruck在短期來看，因?yàn)榧夹g(shù)、政策等等因素，談不上大規(guī)模落地和正向商業(yè)化循環(huán)。這種業(yè)務(wù)此消彼長過于劇烈，以及主要業(yè)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)進(jìn)度，將是未來投資人重點(diǎn)觀察以及小馬智行未來主要解決的問題。

如今，小馬智行終于上市，但這顯然不是終點(diǎn)。正如樓天城所言，納斯達(dá)克上市只是無人駕駛技術(shù)改變世界的開始，我們的征途遠(yuǎn)未結(jié)束?！盁o人駕駛的突破之路如同攀登珠峰，而我們選擇了堅(jiān)守、耐心和長期主義，從而實(shí)現(xiàn)超越人類司機(jī)的技術(shù)質(zhì)變”。在他看來，今天起，小馬智行的信念將會(huì)在全世界生根發(fā)芽——AI不僅能提供更安全、高效的服務(wù)，更能帶來前所未有的體驗(yàn)，徹底顛覆人類對駕駛的認(rèn)知。