誰給了比亞迪半導(dǎo)體卷土重來的勇氣

據(jù)悉，比亞迪半導(dǎo)體近期重新開始融資，估值近300億元人民幣，號稱2024年申報創(chuàng)業(yè)板上市。自2021年6月首次遞交招股書以來，比亞迪半導(dǎo)體在3次中止IPO進(jìn)程后，于2022年11月第四次按下了暫停鍵，主動撤回IPO申請，終止了發(fā)行注冊程序。

比亞迪稱，為了緩解車規(guī)級功率半導(dǎo)體模塊的產(chǎn)能瓶頸，決議加快晶圓產(chǎn)能建設(shè)，在綜合考量及平衡業(yè)務(wù)發(fā)展和資本運作中，最終決定終止推進(jìn)本次分拆上市。同時強調(diào)，待完成相關(guān)投資擴(kuò)產(chǎn)后且條件成熟時，將擇機(jī)再次啟動比亞迪半導(dǎo)體分拆上市工作。

從姿態(tài)上看，比亞迪半導(dǎo)體卷土重來，5戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板是必然的，只是時間選擇的問題。

如今，比亞迪并未直接開啟創(chuàng)業(yè)板IPO的進(jìn)程，而是選擇在一級市場再融一輪資，乍一看，有些匪夷所思。背后究竟如何，本文將進(jìn)行深入分析。

4年翻4番

眾所周知，比亞迪半導(dǎo)體目前作為比亞迪持股72.3%的子公司，受益于后者的新能源汽車銷量，兩者之間的業(yè)務(wù)對于比亞迪半導(dǎo)體生產(chǎn)經(jīng)營及業(yè)績影響較大。

公告顯示，比亞迪半導(dǎo)體與比亞迪集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的營收在2019-2021分別占據(jù)了總營收比例的54.86%、59.02%、63.37%。由此可知，目前比亞迪半導(dǎo)體業(yè)績來自比亞迪集團(tuán)的保持在60%上下，并與比亞迪新能源汽車的銷量高度正相關(guān)。

有機(jī)構(gòu)據(jù)此結(jié)合比亞迪汽車歷年的銷量，推算并預(yù)測了比亞迪半導(dǎo)體2022-2024年的營收及利潤情況。

圖、比亞迪半導(dǎo)體歷年營收及利潤狀況

據(jù)此，比亞迪半導(dǎo)體2022年營收約80億元，凈利潤約12億元；預(yù)計2023年營收達(dá)150億，凈利潤22.5億元。再結(jié)合2021年的營收數(shù)據(jù)來看，比亞迪半導(dǎo)體業(yè)績從2021年開始飛速上升，預(yù)計至2024年營收或?qū)⑦_(dá)240億元，可以說2021-2024，四年的時間，營收翻了4番。

業(yè)績背后的產(chǎn)能支撐

短短四年，營收從十幾億的量級增長到兩百億絕非易事。

表、比亞迪半導(dǎo)體2019-2021年產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率情況

過去幾年，比亞迪半導(dǎo)體產(chǎn)能緊張，產(chǎn)品供不應(yīng)求，2020年產(chǎn)銷率突破100%，達(dá)109.89%。2021年，功率半導(dǎo)體模塊的單價受 DM4.0 功率模塊、 SiC 模塊、 V-DUAL-1 模塊銷售占比的提升而有所上漲，同時單位成本也因產(chǎn)能利用率提升、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)而有所下降，毛利率從前兩年的30.98%和34.81%提升至48.47%。

2021年，面對旺盛的市場需求，比亞迪半導(dǎo)體的晶圓產(chǎn)能缺口日益顯著，其功率半導(dǎo)體的晶圓制造產(chǎn)能僅能配套 40 萬輛新能源汽車的需求。因此，決議斥資49億元，在濟(jì)南形成36萬片的8英寸硅基功率器件產(chǎn)能，預(yù)計滿產(chǎn)后對應(yīng)可以配套新能源汽車約90萬輛。

如今隨著產(chǎn)能釋放，比亞迪半導(dǎo)體的收入實現(xiàn)快速增加也是必然的。

60億與2000億之間差了1個IPO

2020年5月22日，小米產(chǎn)業(yè)基金投資比亞迪半導(dǎo)體時，估值為60億人民幣（估值基準(zhǔn)日期為2019年12月31日）；緊隨其后，5月26日確認(rèn)了第一輪14名機(jī)構(gòu)投資者，并于6月12日確認(rèn)了第二輪30名機(jī)構(gòu)投資者，估值確認(rèn)為75億人民幣（估值基準(zhǔn)日期為2020年4月30日）。投資者中不乏紅杉、中金、深創(chuàng)投等知名機(jī)構(gòu)。

表、比亞迪半導(dǎo)體及各可比公司2019及2022年靜態(tài)PE

當(dāng)時，比亞迪半導(dǎo)體通過股東全部權(quán)益價值計算公式，得出其股權(quán)公允價值評估值為68.99億元，對應(yīng)2019年歸母凈利潤0.85億元，可得出其靜態(tài)的市盈率PE為81.06倍，相比當(dāng)時其他幾家可比公司，處于中間水平。但本身半導(dǎo)體當(dāng)時是處在一個快速發(fā)展的過程中，各家本土半導(dǎo)體廠商增速不一。

如今，如果以300億的估值，對應(yīng)比亞迪半導(dǎo)體2022年12億凈利潤而言，PE來到了25倍。相較之前的幾家可比公司，估值就顯得比較便宜。

因此，如果現(xiàn)在仍然用300億的估值來看待比亞迪半導(dǎo)體，相當(dāng)于2倍的PB，23倍的PE，這在同樣是涉及功率半導(dǎo)體及車規(guī)半導(dǎo)體的上市公司來說，是極具性價比的。

如果按照某機(jī)構(gòu)的測算，2024年比亞迪半導(dǎo)體營收能夠240億，凈利潤36億的話，還能以300億的估值來計算的話，PE就相當(dāng)于只有8.33倍，這對于一家成長型企業(yè)來說是極低的。顯然，是被低估的。

如果換個角度，按照上述可比公司的均值61倍PE來估算，那240億營收、36億凈利潤的比亞迪半導(dǎo)體，估值趕超2000億。而當(dāng)前A股市場并沒有超2000億的半導(dǎo)體上市公司，即使是市值超千億的，也僅北方華創(chuàng)、韋爾股份、中芯國際和還光信息四家。

在此，按了半天計算器，估值從60億到2000億，看起來似乎有些天方夜譚，但本質(zhì)上還是基于比亞迪半導(dǎo)體自身的業(yè)績，以及整個半導(dǎo)體行業(yè)的估值中樞，兩者來決定的，并非絕無可能。

當(dāng)然，這60億估值與2000億的想象之間，還隔著很重要的一道鴻溝，至今比亞迪半導(dǎo)體尚未跨越，那就是IPO。未完成上市的公司，其IPO就存在不確定性，并且一、二級市場的估值邏輯本身也有區(qū)別。

IPO到底還差了點什么

比亞迪半導(dǎo)體發(fā)布的招股書，公告欄上就已經(jīng)迭代了3個版本，從申報稿，上會稿，到注冊稿。意味著，比亞迪半導(dǎo)體已經(jīng)通過了上市委審核這關(guān)，接下去是報給證監(jiān)會進(jìn)行注冊。然而就在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)問詢的關(guān)頭，比亞迪半導(dǎo)體撤回了招股書，選擇終止上市。

筆者通過證監(jiān)會與比亞迪半導(dǎo)體之間的問詢和回復(fù)，找出了幾處值得推敲和關(guān)注的細(xì)節(jié)進(jìn)行分析，這也在一定程度上反映了比亞迪半導(dǎo)體在IPO道路上尚需得到證監(jiān)會認(rèn)可之處。

1、濟(jì)南半導(dǎo)體的晶圓產(chǎn)線是8英寸，而目前國際主流半導(dǎo)體設(shè)備廠商更多的資源投入在12英寸，已停止或減少8英寸廠晶圓設(shè)備的生產(chǎn)，那么購入的相關(guān)設(shè)備未來面臨淘汰及跌價的風(fēng)險如何，大規(guī)模投資8英寸晶圓生產(chǎn)設(shè)備的商業(yè)邏輯是否合理？

對此，比亞迪半導(dǎo)體表示，8 英寸晶圓和 12 英寸晶圓分別主要用于生產(chǎn)不同制程需求的芯片。相比12 英寸晶圓以生產(chǎn)邏輯芯片、 NAND 和 DRAM 為主，8 英寸晶圓以生產(chǎn)功率器件芯片、傳感器芯片、光電子器件芯片、模擬芯片等為主，主要包括電源管理芯片、MCU 芯片、 MEMS 芯片、功率分立器件、射頻芯片等產(chǎn)品。這與比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)品相契合。

現(xiàn)階段，大部分車規(guī)級功率半導(dǎo)體仍主要在 8 英寸晶圓上生產(chǎn)，主要是因為功率芯片的設(shè)計并不追求極致線寬，8 英寸晶圓已經(jīng)可以滿足功率半導(dǎo)體的技術(shù)要求。另外，8 英寸晶圓制造工藝相對成熟，汽車等更需要產(chǎn)品穩(wěn)定及可靠性的領(lǐng)域偏好成熟制程產(chǎn)品。

在產(chǎn)能持續(xù)緊張的情況下，8英寸晶圓代工價格仍在持續(xù)上漲，功率半導(dǎo)體企業(yè)也有在積極擴(kuò)充 8 英寸晶圓產(chǎn)能。

2、目前比亞迪半導(dǎo)體與比亞迪股份之間關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)品的毛利率，高于同類的非關(guān)聯(lián)銷售。并且在比亞迪股份2021年業(yè)績下滑的時候，比亞迪半導(dǎo)體卻出現(xiàn)了業(yè)績的大幅增長。是否有獨立經(jīng)營能力及是否存在大股東向比亞迪半導(dǎo)體進(jìn)行利益輸送的情況？

關(guān)聯(lián)銷售產(chǎn)品方面，功率半導(dǎo)體的SiC模塊和DM4.0模塊，是比亞迪半導(dǎo)體作為比亞迪集團(tuán)的獨家供應(yīng)商，開發(fā)的非標(biāo)定制化產(chǎn)品，加上比亞迪半導(dǎo)體號稱是全球首家、全國唯一實現(xiàn)SiC三相全橋模塊在電機(jī)驅(qū)動控制器中大批量裝車的功率半導(dǎo)體供應(yīng)商，因此銷售毛利率的偏高情有可原。

至于IGBT方面，比亞迪半導(dǎo)體列出了與其他競爭對手的對比，提到了競對（供應(yīng)商A、B）是全球前五大標(biāo)準(zhǔn)IGBT模塊廠商。因此，比亞迪半導(dǎo)體的同類產(chǎn)品具有較大的價格優(yōu)勢。

在筆者看來，比亞迪半導(dǎo)體對此的回復(fù)有些避重就輕，避開了銷售給其他非關(guān)聯(lián)客戶毛利率低的問題，而主要在解釋為何賣給比亞迪集團(tuán)的產(chǎn)品毛利率偏高。未來，比亞迪半導(dǎo)體非關(guān)聯(lián)客戶銷售產(chǎn)品的毛利率和營收都是值得關(guān)注的點，畢竟單一客戶銷售量過大本身就是風(fēng)險之一，更何況還是關(guān)聯(lián)客戶。

從2021年度關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方的詳情來看，功率半導(dǎo)體一塊幾乎都是銷售給了關(guān)聯(lián)方——比亞迪集團(tuán)，無論是定制化產(chǎn)品SiC模塊和DM4.0混動模塊，還是其他車規(guī)級IGBT模塊。而非關(guān)聯(lián)方的銷售產(chǎn)品，主要是靠MCU芯片來支撐。

整個格局顯得奇怪，筆者認(rèn)為，在銷售量出現(xiàn)極大不平衡的情況下，討論銷售毛利率的高低意義并不大，因為兩者的可比性不高。更應(yīng)該關(guān)注的，就是功率半導(dǎo)體在非關(guān)聯(lián)方銷售的量。種種跡象表面，比亞迪半導(dǎo)體在功率半導(dǎo)體方面的銷售做的還不夠市場化。

至于比亞迪集團(tuán)利潤下滑而比亞迪半導(dǎo)體利潤飛漲，倒并不難理解，很大原因是前兩年車規(guī)半導(dǎo)體嚴(yán)重“缺芯”引起的，產(chǎn)業(yè)鏈上游的價格飛漲侵占了下游整車的利潤空間，是行業(yè)性的現(xiàn)象。

寫在最后：誰給了比亞迪半導(dǎo)體卷土重來的勇氣

從客觀事實上來看，比亞迪半導(dǎo)體確實先后四次暫停了上市進(jìn)程，可謂一波三折。甚至這還是中字頭券商保薦的IPO企業(yè)，在過會后終止注冊的首例。

雖說錯過了在半導(dǎo)體行業(yè)上行的景氣周期中，最熱的那一波本土半導(dǎo)體上市潮，這使得比亞迪半導(dǎo)體智能在下行周期中砥礪前行，淡然面對行業(yè)或公司的一些機(jī)遇與挑戰(zhàn)。一方面抓住了比亞迪汽車銷量的大漲，趁勢而起，大幅提升了自身的業(yè)績；另一方面，也在技術(shù)上不斷精進(jìn)與突破，鞏固自身優(yōu)勢。

自古以來，一鼓作氣，再而衰，三而竭，比亞迪半導(dǎo)體從營收十幾億到如今過百億，雖然將近三年的上市之路回到了原點，但公司的體量著實健壯了，這才是給比亞迪IPO卷土重來最大的勇氣。